李子园(605337)：净利润增速好于预期 看好增速和利润率双抬升

　　事件1：公司发布2022年年报：2022年全年实现收入14.04亿元，同比-4.50：归母净利润2.21亿元，同比-15.80%；扣非净利润1.88亿元，同比-22.95%。其中单2022Q4公司实现收入3.42亿元，同比-17.47%；归母净利润0.66亿元，同比-2.40%；扣非净利润0.56亿元，同比-2.40%。

    　　事件2：公司发布202301手度报告，202301公司实现营业收入3.45亿元，同比增长1.11%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长44.97%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长68.36%。

    　　从动销的角度来看，一季度公司实现营业收入3.45亿元，同比增长1.11%，我们认为第一季度并非公司传统销售旺季，整体来看一季度主要动销产品以送礼产品为主，公司核心产品含乳饮料更多适用于即饮消费场景，而礼品属性较弱，因此每年一季度（含春节档）是公司产品销售的相对淡李；其次，23年春节提前导致一月份发货时间较短，2月随着春节之后的复工复产以及学校开学，终端消费门店开业，因此整个动销开始回暖，同时公司对于一季度收入占比规划较低，整体来看一季度收入水平符合预期，我们看好二三季度进入公司销售旺季后动销加速。

    　　从盈利能力的角度来看，公司一季度实现净利润0.59亿元，同比大幅增长44.97%，扣非归母净利润0.58亿元，同比增长68.36%，实现毛利率36.61%，同比提升5.27pct9，实现净利率17.14%，同比提升5.18pcta；我们认为净利润水平大福提升主要系：1）公司于22年7月对85%的产品出厂价进行提价，提价幅度6-9%不等，目前价格传导顺利：2）公司主要原材料大包粉价格下行，22年前三季度公司毛利率有所下滑，主要是收到大包粉价格持续高位所致，公司在去年对大包粉价格进行提前锁价，同时加大国产优质奶粉的使用比例，今年随着大包粉价格下行，公司在原材料成本端改善明显；3）销售费用同比下降，2301公司销售费用同比下滑19.91%至0.40亿元，销售费用率同比下滑3.07pcts至11.70%：我们认为随着原材料价格持续下行，以及公司加大国产优质奶粉使用比例，同时费用端公司将在广告费用方面保持稳定投放，人员费用方面加大精细化管理，在销售规模增长带动的规模效应下，公司全年盈利水平有望持续提升。分区域来看，公司22年在华东、华中、以及西南地区销售占比分别为52.13%、18.43%以及18.42%，均为我国经济较为发达或人口密集程度较高的省份，同时市场布局仍有较大的开拓深挖空间，同时，公司在华北、华南、西北、东北地区进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。截止到22年底公司在全国范围内经销商数量总计2550家，随着公司加速推进全国化进程，过去几年公司经销商数量增速基本维持在20%左右，预计今年经销商数量将继续保持增长态势

    　　盈利预测：随着公司全国化的持续推进，以及在产品端的不断发力，23年公司将加大对于新品市场的开发力度，公司新品在定价方面较经典产品相对更高，我们认为今年将在新品推动+全国化招商+渠道深耕逻辑下，公司营收将实现加速成长。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入17.61、21.32、25.58亿元（2023-2024年前值为17.55、21.24亿元），同比增长25.48%、21.03%、20.01%，实现净利润3.21、4.23、4.95亿元，同比增长45.22%、31.69%、17.12%，2023-2025，年EPS分别为1.06、1.39、1.63元（2023-2024年公司前值为1.06、1.39元），对应2023-2025年PE为22.6X、17.2X、14.7X，维持“买入”评级，重点推荐。

    　　风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、产品结构单一风险、原材料价格上涨风险、研究报告信息数据更新不及时的风险、第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险