仙鹤股份(603733)季报点评：盈利拐点已现 期待复苏弹性

公司发布2023 年一季报：2023Q1 实现收入18.37 亿元（+9.51%），归母净利润1.22 亿元（-16.35%），扣非归母净利润1.15 亿元（-13.11%），业绩符合预期。

    产销环比略下降，价盘高位向上，盈利拐点显现。尽管春节停产干扰动销，但公司所处赛道优异，部分优势纸种提价落地、均价高位上行。根据我们测算，Q1 本部销量预计18.1 万吨（环比-4.4 万吨），均价约10100 元/吨+（环比约+200 元/吨+）；夏王7.7 万吨（环比约-2 万吨）；Q1 本部吨盈利约430 元/吨（环比略降），扣非口径受益于成本改善、吨盈利环比回暖；夏王吨盈利约1100 元/吨（环比+400 元/吨），表现靓丽主要系成本改善且均价提升。

    产销逐步复苏，成长路径清晰。Q2 伴随成本压力释放、预计公司部分让利下游客户，整体价盘稳中略下滑。伴随需求温和复苏，产销环比有望改善，且30 万吨食品卡纸已正式投产，2023 年底-2024 年初，广西、湖北项目预计顺利投产，2022-2025 年产量CAGR 预计可达25%+，成长路径清晰。

    盈利有望加速复苏，费用管控优异。2023Q1 公司毛利率为10.01%（同比-1.53pct），净利率为6.65%（同比-2.05pct），Q1 毛利率环比提升1.1pct。

    此外，当前节点阔叶浆实际采购价格已跌至500 美金/吨以下（高点870 美金），伴随Q2 成本加速改善、盈利能力有望逐步回升。从费用表现来看，Q1 期间费用率为4.37%（同比+0.55pct），其中销售费用率为0.30%（同比-0.01pct）、管理费用率为1.76%（同比+0.32pct）、研发费用率为1.27%（同比+0.05pct）、财务费用率为1.04%（同比+0.19pct）。

    加大纸浆采购，现金流承压。2023Q1 公司净经营现金流为-6.80 亿元（同比-7.87 亿元），现金流承压主要系公司加大原材料采购。营运能力方面，截至2023Q1 应收账款周转天数为65.33 天（同比-0.52 天），应付账款周转天数为62.78 天（同比+17.64 天），存货周转天数为128.13 天（同比+17.08 天）。

    盈利预测：预计公司2023-25 年实现归母净利润11.2/17.1/21.9 亿元，对应P/E 估值分别为15.3X/10.0X/7.8X，维持“买入”评级。

    风险提示：消费复苏低于预期、纸浆波动低于预期。