三七互娱(002555)：次新游Q1利润释放超预期 关注新品上线规划

　　业绩回顾

    　　1Q23 业绩好于预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入37.6 亿元，同降8%，环降20%；归母净利润7.75 亿元，同比微增2%，环增11%，整体表现好于我们及市场预期。我们认为主要由于4Q22 上线的次新游于1Q23 错期释放利润贡献增量。

    　　发展趋势

    　　1Q23 无新游上线，收入增量有限；毛利率环比微幅变动，全年或有望随自研比例提升而同比向上。公司1Q23 收入同环比下降8%/20%。其中：次新游方面，《空之要塞：启航》iOS 游戏畅销榜1~3 月排名分别为第45/75/81名，较去年Q4 有所下滑；《小小蚁国》排名分别为第67/55/62 名，整体稳中有进。存量头部老游戏方面，《斗罗大陆：魂师对决》排名分别为第70/62/44名，实现季度内iOS 端流水逐月回升，但环比4Q22 流水仍有小幅下降。毛利率方面，公司1Q23 毛利率环比微降0.52ppt 至78.2%，同比下降8.06ppt，我们判断主要由于4Q22 上线新品均为代理产品，相较1Q22 自研比例有所下滑，致毛利率同比下滑幅度较大。考虑到公司年内有望上线多款自研新游，我们认为整体毛利率有望逐步回升。

    　　营销费用有所回落，逐步实现前期投放回收。公司1Q23 销售费用率环比下降2.9ppt 至50.9%，销售费用环比下降25%至19.2 亿元，绝对额环比减少6.30 亿元。根据AppGrowing，公司1Q23 上榜手游广告投放Top20 的产品仅《小小蚁国》（位居第16 名），较4Q22 入围的两款产品有所减少（分别为《斗罗大陆：魂师对决》及《小小蚁国》，位居第16/17 名）。我们认为，公司在买量策略上把稳ROI 转化，提升买量效率，逐步实现前期投放回收，推动1Q23 利润释放。公司当期归母净利率同/环比增长1.99ppt/5.82ppt。

    　　二季度起新游陆续上线有望贡献流水增量。二季度重点关注：①代理发行（定制研发）修仙IP 手游《凡人修仙传：人界篇》（截至2023 年4 月27 日，官网预约量已超过200 万人次）；②女性向古风MMO 手游《扶摇一梦》（我们预计产品有望于2Q23 上线，或将验证苏州萤火工作室研发力）；③SLG 手游《霸业》等。同时可关注代理游戏《最后的原始人》（定档5 月6 日上线）等。此外，公司储备有《龙与爱丽丝》《代号G2》《代号魔幻M》《代号3D 版WTB》等自研游戏及《Puzzles & Chaos》等代理游戏。我们认为，公司产品矩阵逐步丰富，为精品化、多元化、全球化发展奠定基础。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2023/24 年盈利预测。当前股价对应20.5/17.2 倍2023/2024 年 市盈率。

    　　维持跑赢行业评级及目标价37 元（2023 年25 倍市盈率），上行空间20.6%。

    　　风险

    　　宏观经济压力致需求疲软，游戏进度或实际表现不及预期，行业监管趋严，流量运营竞争加剧，海外竞争加剧。