江山欧派(603208)：华丽转型 零售业务成为公司增长的第一驱动力

　　事件：公司发布22 年报和23 年一季报。22 年公司实现营收32.09 亿元，同比+1.63%，归母净利润-2.99 亿元；23 年Q1 公司营收6.82 亿元，同比+38.98%，归母净利润0.59 亿元，同比+5.64%。

    　　零售大宗齐发力，助力营收增长。22 年公司营收32.09 亿元，同比+1.63%，其中新零售、直营、工程代理实现营收8.76、11.91、9.09 亿元，同比+26.40%、-26.96%、+80.51%。直营渠道营收受益于保交楼政策推动，22Q4 降幅已收窄至-2.14%。23 年Q1 公司营收6.82 亿元，同比+38.98%，其中新零售、直营、工程代理实现营收1.69、2.78、1.74 亿元，同比+32.58%、56.06%、44.23%。

    　　盈利能力下滑，未来趋势向上。22 年公司毛利率23.85%，同比-5.24pct，一方面受渠道结构调整影响，另一方面受部分产品开展促销活动影响。22年新零售、直营、工程代理毛利率分别为21.78%、28.63%、16.82%，同比-0.05pct、-6.65pct、-8.44pct。23 年Q1 新零售毛利率19.19%（同比+2.00pct），工程代理促销活动结束，毛利率回到15.12%（环比+9.13pct），23 年毛利率有望回升。同时，23Q1 期间费用率已下降至13.74%（同比-7.19pct），有望改善23 年公司盈利能力。

    　　计提减值充分，现金流改善明显。截至21 年底，公司持有主要出险房企应收票据及账款合计约8.5 亿元，21-22 年合计计提6.70 亿元，已较为充分。

    　　同时，公司22 年经营性净现金流5.23 亿元，同比21 年的-0.18 亿元大幅改善，体现了业务结构调整取得成功。

    　　投资建议：新零售、直营、工程代理渠道三轮驱动，业务结构调整顺利，盈利能力有望拐点向上。我们预计公司2023-2025 年营收48.25/65.16/85.85亿元，归母净利润4.08/5.60/7.46 亿元，EPS2.99/4.10/5.46 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；需求下滑。