仙鹤股份(603733)：成本端改善在即 产能扩张逐步落地

　　核心观点：

    　　仙鹤股份发布23 年一季报。公司23Q1 实现营收18.37 亿元，同比增长9.5%，归母净利润1.22 亿元，同比下降16.3%，扣非归母净利润1.15 亿元，同比下降13.1%。公司营收端保持良好增长，利润端在高价库存浆的影响下仍承压。23Q1 公司实现投资收益0.44 亿元，同比增长34.2%，环比增长18.6%，合营企业夏王盈利同环比改善明显。

    　　23Q1 毛利率环比改善。23Q1 公司毛利率10.0%，同比下降1.5pct，环比回升1.1pct，毛利率环比有所改善。随着海外浆厂继续投产、需求疲软、库存上升，23 年以来浆价大幅下跌。根据卓创资讯，截止4 月27 日明星阔叶浆价格自年初以来累计下跌18.3%。考虑公司原材料库存逐步消化，报表端毛利率步入回升通道可期。费用方面，23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.0/+0.3/+0.1/+0.2pct。从净利率来看，23Q1 公司净利率6.7%，同比下降2.1pct，环比回升0.2pct。

    　　产能扩张逐步落地。根据公司官网，公司30 万吨食品卡纸项目已于23年4 月4 日顺利出纸上卷，该项目以高克重高档食品级包装材料为主，主要用于食品及药品的包装，如药盒、烟盒、牛奶包、餐包、快速食品等。此外，东港基地新增产线将于23Q2 投产；并且湖北和广西两大项目持续推进、23 年底有望投产部分浆纸，公司营收端稳健成长可期。

    　　盈利预测与投资建议。预计23Q2 开始，随着浆价下跌传导至报表端，公司盈利弹性释放可期。预计2023-25 年公司归母净利润分别为11.4/14.6/17.5 亿元。公司为特种纸行业龙头、在多个细分赛道具备较强竞争优势，在建产能打开成长空间，远期浆纸一体化固本致远，维持23 年20 倍P/E 估值，对应合理价值32.31 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期、新产能建设不达预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、产业政策变化、汇率波动风险等。