万年青(000789)：水泥主业量价齐跌 23年区域需求或稳中有增

公司22 年归母净利润3.88 亿元，同比减少75.64%公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年实现收入/归母净利润112.82/3.88亿元，同比减少20.58%/75.64%，实现扣非归母净利润3.57 亿元，同比减少76.07%。其中Q4 单季度实现收入28.95 亿元，同比减少36.65%，归母净利润-1.79 亿元。23Q1 实现收入/归母净利润19.54/0.92 亿元，同比减少28.60%/55.97%，扣非归母净利润0.87 亿元，同比减少57.23%。

    22 年水泥主业量价齐跌，23 年区域需求或稳中有增公司22 年实现水泥及熟料销售收入63.3 亿，同比减少24.2%，销量2474万吨，同比减少10.6%，吨均价同比减少46 元达256 元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨13 元达210 元/吨，最终实现吨毛利46 元，同比减少59 元/吨。我们认为23 年水泥行业供给端或将继续收缩，若需求端能够企稳，则23 年价格中枢仍有望上调。我们预计公司23 年一季度收入主要受价格拖累，公司销售区域主要集中在江西地区，江西Q1 水泥产量同比减少1.76%，我们测算一季度江西地区水泥均价约445 元/吨，同比/环比分别-11.9%/-4.1%。江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6000 亿元，较“十三五”实际投资额增长34%，有望提振省内水泥需求，我们认为23 年开始区域需求或稳中有增。

    22 年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降22 年公司整体毛利率为17.5%，同比下滑9.9pct，公司与多家煤炭供应商签订长期合作协议，煤炭直供量占比超过80%，有望降低煤炭价格波动对成本的影响。22 年期间费用率9.4%，同比增长3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.35/+2.84/+0.03/+0.06pct，管理费用率增加主要系是本期计提的职工薪酬较21 年同期增加较多，主要原因是本期计提了待岗员工长期应付职工薪酬。最终实现净利率5.2%，同比下降11.1pct，盈利能力有所下降。公司23Q1 销售毛利率18.4%，同比/环比分别-3.2/+2.8pct，期间费用率9.3%，同比增加3.0pct，最终实现净利率7.3%。

    江西水泥龙头，下调至“增持”评级

    公司系江西水泥龙头，水泥产能2600 万吨/年，产能利用率超过80%，在稳步发展水泥业务的同时积极延伸上下游产业链，截至22 年末在省内布局商砼企业近30 家，拥有商品混凝土产2205 万方/年，骨料产能1500 万吨/年，为公司创造新的利润增长点。考虑到需求下滑及煤炭成本上涨等因素，下调23-24 年归母净利润预测至6.32/7.73 亿元（前值：19.61/21.20 亿元），新增25 年预测8.98 亿元，参考可比公司，给予公司23 年12 倍PE，目标价9.48 元，下调至“增持”评级。

    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、公司生产成本上涨等。