兔宝宝(002043)：主业增长韧性较强 B端业务拖累短期业绩

　　主业稳健增长韧性强，看好公司长期发展

    　　22FY 公司实现营收89.2 亿，同比-5.4%，归母净利润4.5 亿，同比-37.4%，扣非净利润3.5 亿元，同比-40.45%；公司计提商誉减值1.2 亿，以及坏账减值损失2.1 亿，短期业绩承压。23Q1 单季公司实现营收11.1亿，同比-31.7%，归母净利润为0.7 亿，同比-21.5%，扣非净利润0.6亿，同比-24.9%，Q1 毛利率同比提升4.24pct。中长期来看，我们看好公司渠道下沉带动的传统板材业务复苏，以及渠道拓展进一步深化，我们预计公司23-25 年归母净利润为8/10/12 亿元。

    　　主业增长韧性较强，看好公司多元渠道布局

    　　22FY 公司装饰材料/定制家居分别实现收入66.4/21.8 亿，同比分别+0.9%/-19.9% ， 其中柜类/ 地板/ 木门/ 品牌使用费的收入分别为17.6/3.8/0.2/3.9 亿，同比分别-23%/+3%/-41%/+40%。22FY 公司整体毛利率为18.2% ， 同比+0.47pct ， 其中装饰材料/ 柜类毛利率分别为10.87%/26.01%，同比+0.73/-1.05pct。22 年地产下行压力较大，裕丰汉唐业绩不及预期，实现收入12.82 亿，同比-32.3%。公司重视家具厂渠道业务，22 年末合作家具厂客户约11000 家，装饰材料专卖店达2797 家，易装门店853 家，拥有各个产品体系专卖店3000 余家，并成立了19 个销售分公司，渠道布局进一步完善。

    　　23Q1 毛利率改善明显，现金流表现优异

    　　22Q4 公司综合毛利率为18.15%，同/环比-1.1/+0.98pct；23Q1 毛利率为22.8% ，同环比+4.2/+4.6pct， 毛利率改善明显。22FY 期间费用率为8.5% ， 同比+0.38pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.25pct/+0.3pct/+0.05pct/-0.22pct。22FY 资产及信用减值为3.4 亿，占收入的比重提升至3.81%，其中资产减值损失1.34 亿，系青岛裕丰汉唐商誉减值1.2 亿，信用减值损失2.06 亿，主要为坏账减值损失2.1 亿，减值损失短期拖累整体业绩。22 年CFO 净额为9.34 亿，较去年同期多流入0.73 亿，收/付现比分别为100.44%/94.13%，同比-0.96pct/-4.48pct，现金流仍保持在历史较好水平。

    　　传统板材龙头转型升级可期，维持“买入”评级我们看好家具厂等渠道下沉对传统板材业务的带动作用，成品家居零售、裕丰汉唐大B 等业务多点开花，产业协同加深。考虑到地产处于下行周期，我们预计23/24 年公司归母净利润8/10 亿元（前值7.2/9.6 亿），新增25 年归母净利润预测为12 亿，参考可比公司23 年平均PE17x（wind 一致预期），认为可给予公司23 年 13xPE 水平，对应目标价为15.3 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。