招商蛇口(001979):短期利润仍承压 中期看扩表加深耕

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:单戈 日期:2023-04-29

  事项:

      公司披露2023 年一季报,营收同比下滑20%至150 亿元,归母净利润2.7 亿元,同比下滑39%。

      评论:

      Q1 结算占比全年比重较低,并表项目净利润率进一步下滑至3.5%。1)公司2023 年计划竣工1600 万方,较2022 年实际竣工增长21%,预计2023 年营收增长15%以上,则一季度结算占全年比例仅为7%,与公司历年一季度结算占比低较为一致。2)公司Q1 毛利率继续下滑至12.6%,测算公司结算税后净利润率仅为3.5%,结算仍存压力,预计未来1-2 年结算利润率仍将维持相对较低水平,公司2022 年拿地毛利率已经显著改善至23%,而3 年维度预计将看到利润率显著改善。

      扩表换土储,逆周期建立深耕优势。虽然全行业都存在低质量土储问题,但招商蛇口低质量土储占比相对较低。且公司在市场下行期中,1)仍维持扩表,2022 年总资产规模增长3.5%,不断提升资产质量;2)在核心城市建立深耕优势,如2020-2022 年大幅聚焦上海,2022 年拿地城市进一步收缩至核心30城,未来有望将本轮深耕转化为品牌及成本优势。上述两点2023 年将在销售端体现,2023 年Q1 公司销售金额达到723 亿元,同比增长53%,预计全年可以完成3300 亿元销售目标。

      2023 年拿地可较好控制节奏,同时REITs 扩募将提升公司资金使用效率。由于公司2022 年拿地力度较高,当前在核心城市土储相对充足,在2023 年市场激烈竞争下,公司可以享有更高的拿地自由度,主动控制拿地节奏。另外,蛇口产园REIT 拟扩募,将进一步盘活招商蛇口资产,提升资金使用效率,同时也将对2023 年利润带来一定支撑。

      投资建议:公司布局城市能级较高,2022 年逆周期拿地,土储置换速度不低,将受益于2023 年核心城市销售复苏,虽然2023 年业绩可能仍承压,但逆势扩表及建立核心城市深耕优势,预计可将价值创造大幅拉长,从而享受更高估值。维持2023-2025 年公司eps 分别为0.74、0.93、1.16 元,考虑到公司作为头部国央企的中长期价值,以及实施“一城一模板”后带来运营效率提升,维持2023 年目标价16.4 元,对应2023 年22.2 倍PE,给予公司“推荐”评级。

      风险提示:行业继续单边缩表,市场继续大幅下行。