可靠股份(301009)：规模保持韧性 老龄化趋势下自有成人护理用品有望持续拉动营收增长

　　事件

    　　2022 年公司实现营业收入11.86 亿元，同比下降0.01%；实现归属于上市公司股东的净亏损0.43 亿元，同比下降208.51%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损0.50 亿元，同比下降248.91%。经营现金流量净额为-0.37 亿元，较上年减少173.63%。

    　　2023 年一季度公司实现营业收入3.19 亿元，同比下降0.88%；实现归属于上市公司股东的净利润0.11 亿元，同比增长466.92%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.10 亿元，同比增长584.94%。经营现金流量净额为0.21 亿元，较上年增长178.19%。

    　　成人护理用品营收增长抵消婴儿护理用品需求下滑不利影响；自有品牌业务凭借头部优势，市场份额持续提高

    　　2022 年，公司营业收入为11.86 亿元，较上年同期规模基本持平。从产品来看，婴儿护理产品营收较上年出现明显下滑，主要系报告期内一次性卫生用品市场发展呈现分化，出生率下跌背景下婴儿纸尿裤消费量持续下降所致；与之相对应的成人护理产品营收较上年出现较大幅度增长，主要系人口老龄化趋势下，成人失禁用品的市场需求增长所致；此外营收占比较小的宠物护理产品和其他产品营收均出现不同程度增长，考虑到宠物行业自身需求旺盛，且公司计划继续拓展宠物失禁市场ODM 业务，随着国内宠物消费市场规模快速增长，未来业绩表现值得期待。

    　　从销售模式来看，自有品牌营收较上年同期增长0.55 亿元（对应YOY14.04%），几乎抵消了ODM 规模下滑带来的影响，主要系报告期内公司将发展重心逐步转移至成人失禁用品，在自主品牌领域，包括成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人尿片、护理垫、产妇巾、吸水巾等系列产品，拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，产品品类丰富，覆盖高、中、低各个市场定位，在同类市场竞争中处于领先地位，成为市场认可度和忠诚度双高的知名品牌之一；同时正式推出首个女性健康护理自主品牌“己致”，致力于为女性群体带来更安心专业的健康护理产品，主要有“己致”安心裤、卫生巾等产品，进一步抢占女性健康护理市场。ODM 营收较上年出现下降，与核心产品品类相对应，主要系报告期内婴儿出生率持续下降，导致公司婴儿纸尿裤 ODM 代加工业务下降所致。

    　　从季度来看，公司主要产品如成人纸尿裤、成人拉拉裤、婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤等属于日常使用的快消品，存在一定的刚性需求，总体来说受季节的影响较小，分布较为稳定。受上年年底各类节假日活动影响，第一季度对营收贡献相对较低，增长乏力；第二　　季度受疫情影响导致国内消费需求萎缩，营收较去年大幅下降；三、四季度受疫情形势缓和及各电商平台年底“双 11”、“双 12”等促销活动的影响，营收实现环比回升及同比增长。

    　　非经常性损益项目中，政府补助增加412.65 万元，主要系与资产相关的政府补助计入当期损益336.70 万元及与收益相关的政府补助计入当期损益493.85 万元所致；委托他人投资或管理资产的损益下降481.64 万元，主要系委托银行理财发生额减少10.29 亿元所致。

    　　2023 年第一季度，公司持续加强精益管理、降本增效、加强运营和供应链效率，提升经营质量。报告期内营业收入与去年同期基本保持稳定，其中公司自主品牌业务加大市场拓展力度，抢占市场份额，自有品牌营业收入较上年同期增长24.13%；盈利能力较去年同期稳步恢复，归属于上市股东的净利润较上年同期增长466.92%。

    　　2022 年综合毛利率下降5.54pct，期间费用率下降2.79pct；2023 年一季度综合毛利率增长4.52pct，期间费用率增长0.62pct

    　　从毛利率角度看，公司整体毛利率较2021 年同期下降了5.54 个百分点，毛利率出现较大下滑主要系受到俄乌战争、经济下行等影响，公司主营产品所需的木浆、高分子等原材料价格整体处于高位，以及物流价格上涨，导致营业成本整体上涨和主营业务毛利率下降。

    　　从费用的角度来看，2022 年公司费用率为11.61%，期间费用率同比下降2.79 个百分点，主要系报告期内公司管理和财务费用下降幅度较大所致。报告期内公司销售费用上涨449.37 万元，主要系市场推广费上涨280.47 万元、职工薪酬上涨184.68 万元所致；管理费用下降683.45 万元，主要系职工薪酬下降197.48 万元、中介咨询费下降110.66 万元所致；研发费用上涨170.90万元，主要系直接投入上涨327.44 万元所致；财务费用下降3245.06 万元，主要系利息收入增加1069.69 万元、汇兑收益增加2091.35 万元所致。

    　　智选ODM 优质客户+自主品牌双驱动模式，不断加大研发力度提升品牌竞争力公司深耕自有品牌+ODM 双轮驱动发展策略，始终坚持将产品创新和工艺创新作为企业发展的核心驱动力，在提升自有品牌业务的同时，公司也加大研发投入，积极建设ODM 销售渠道。在一次性卫生用品领域，公司多元化业务布局，以从容应对行业变革与人口结构变化。在ODM 领域，公司业务以婴儿系列产品和宠物系列产品为主。致力于为品牌商客户提供全系列服务，在深度了解行业发展趋势和客户需求的基础上，注重与客户的战略性共赢。多年来，公司通过不断优化产品解决方案，在行业内树立了良好的口碑，维系了一批稳定的优质ODM 客户，使得公司在行业内具有较强的客户优势。

    　　目前，凭借多年的科研优势和积累的行业经验，公司已经成为行业内标准化的领导者之一，也是婴儿纸尿裤方案解决的领先品牌之一。目前，公司共拥有273 项专利，其中发明专利52 项，研发能力突出。2022 年，“低残留单体聚丙烯酸钠高吸水性树脂的开发及其在卫材中的应用”通过了浙江省科技厅的验收，本项目的实施可引领低残单高吸收聚丙烯酸钠SAP 在全省或全国高性能医卫材料产品行业的发展，在推动我省医用卫材工业制造的发展，对纸尿裤等医卫材料的卫生性和功能性提升以及行业的可持续发展意义重大。

    　　乘政策之风，建品牌，扩品类，严质监，构筑公司竞争壁垒受国家政策影响，成人失禁用品市场发展潜力巨大。我国人口老龄化形式严峻，《十四五规划纲要》提出实施积极应对人口老龄化国家战略，今年7 月，经国务院同意，国家卫生健康委等11 个部门联合印发了《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，进一步推动优化老年健康和养老服务供给，为成人失禁用品市场的发展提供了基础。同时，鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善，以及婴儿纸尿裤产品消费观念的逐渐更新，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大的发展空间。作为在一次性用品行业深耕了二十余年的品牌来说，可靠在市场上建立了良好的品牌形象，同时公司对产品营销和渠道布局力度的加强，借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，进一步打牢了客户基础，增强客户粘性。在质量监管方面，公司一直以来追求产品品质，在生产效率、成本控制、供货时效等方面形成了自身优势。公司已通过ISO 国际质量管理体系认证，建立了覆盖采购、生产、仓储、运输等环节在内的全面质量控制体系，在采购、生产及仓储活动中严格按照相关标准进行质量检测和生产管理。因此，不论是宏观上从人口老龄化、长护政策驱动角度，还是从行业的消费升级与产品多元化需求扩张角度，亦或者公司全方面覆盖的质量管理体系角度来看，可靠股份均能深化公司竞争壁垒，稳固成人失禁龙头地位。

    　　投资建议

    　　公司采用“ODM+自主品牌”的发展模式，从事一次性卫生用品业务，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品以及口罩产品，其中婴儿卫生用品和成人失禁用品占比最高，且成人失禁用品有逐渐成为公司主导的趋势。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，自营成人失禁用品的稳步发展，将成为未来公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司继续坚持对创新渠道在深度、广度两个维度的拓展探索，尤其是电商渠道建设和特渠渠道建设方面，继续信息化系统、客户管理系统等基础设施的投入，为线上渠道注入更多的品牌推广和差异化产品，进一步夯实公司在线上渠道的领先优势，同时进一步加强线下的业务团队力量，借助品牌发力，积极扩大布局医院周边店、OTC 药房、养老院、政府采购等重点机构业务的发展。综上，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收14.36/17.21/20.04 亿元，净利润0.74/1.20/1.51 亿元，对应PS 为2.21/1.84/1.58 倍，对应EPS 为0.27/0.44/0.55/元/股，PE 为43/27/21 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险； 直营零售渠道不及预期；大客户营收不及预期；原材料价格波动的风险。