王力安防(605268)：工程改善趋势确立 扩产赋能未来成长

　　经营增长稳健，盈利能力持续向好。2022 年公司实现营收22.03 亿元，同比下滑-16.72%，分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收3.54 亿/6.41亿/5.94 亿/6.14 亿元，同比分别5.4%/-6.47%/-24.43%/-26.72%。22 年公司调整大宗客户，减少风险客户合作，收入端短期承压，新增客户以保利、万科等优质国央企为主。2023Q1 实现营收3.95 亿元，同比增长11.57%，虽然房地产行业仍承压，公司实现稳健增长。2022 年公司归母净利润为-0.43 亿元，同比下降131.26%，净利润承压主要原因为：（1）2022 年部分房地产企业资金流动性存在问题，公司信用减值损失/资产减值损失分别为1.61 亿/0.14 亿元。（2）2022 年长恬生产基地及四川生产基地试投产，固定资产折旧0.76 亿元，同比增长32.24%。2023Q1 公司归母净利润1541万元，同比增长325.66%，归母净利率3.90%，同比提升5.83pct，净利润由负转正，盈利能力逐步恢复。

    　　调整客户结构，营收增长暂时承压。分产品看，2022 年公司钢制安全门/其他门收入分别为15.5 亿/4.0 亿元，同比分别下滑16.2%/26.3%，智能锁营收为1.5 亿元，同比下降6.5%。分渠道看，2022 年公司零售C 端/B 端渠道收入分别为4.6/6.7 亿元，同比分别下滑20.9%/11.5%，工程B 端渠道收入9.2 亿元，同比下降21.9%，电商渠道收入0.5 亿元，同比增长41.7%。

    　　2022 年零售B 端、工程渠道收入承压，公司积极拓展优质国央企客户。

    　　毛利率逐季度好转，盈利能力持续修复。2022 年公司毛利率24.46%，同比持平， 2022Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为22.94%/20.79%/25.76%/27.92%，同比分别变动-7.54/-6.54/-1.75/11.1pct，主要原材料钢材价格自2022 年4月持续下行，单季度毛利率持续修复。2023Q1 公司毛利率27.32%，同比提升4.37pct，盈利能力逐步恢复。2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率为11.19%/4.72%/3.12%/-0.01% ， 同比变化0.22pct/0.58pct/0.91pct/0.8pct。其中在品牌建设方面，2022 年公司业务宣传费用2984 万元，占销售费用的12.11%，同比增加53.97%。

    　　持续优化经销商网络，调整架构推进发展战略。2022 年公司新增经销商383 家，取缔经销商164 家，持续优化经销商体系，同时增加对经销商的支持工作，增量与质量同步提升。与标杆商场大明宫实业集团、富森美家居签订战略联盟协议，拓展零售渠道。2023 年公司计划开发零售经销商300家，工程经销商300 家。2022 年公司以产品为导向设立事业部，计划实行独立核算成本与营收，调整组织架构焕发活力。并增加爱感品牌智能锁及全屋智能家居，推进全屋智能家居产品推广，布局全屋定制行业。

    　　践行智能制造，募投项目长恬工厂23 年进入释放阶段。长恬生产基地21年底试生产，22 年持续爬坡，22 年产量83.5 万樘（把），同比增长294.67%，未达规划产能；武义生产基地22 年产量52.0 万樘，四川生产基地产量35.0万樘，同比增长49.99%。22 年合计产量170.5 万樘（把），同比下降11.9%。

    　　2023 年公司将持续调试智能产线，长恬生产基地安全门目标产能120 万-140 万樘/年，同比提升71.42%-100%；四川生产基地目标产能50 万樘/年，同比提升42.96%。伴随产量提升，单位折旧摊销有望大幅减少从而提升盈利能力，规模优势有望凸显。

    　　盈利预测与估值：我们看好公司客户结构优化效果显现，优质战略客户放量，叠加保交楼等地产政策催化，经营逐步恢复稳健增长区间，公司在入户门零售业务方面持续布局，并布局智能锁及智能家居领域，看好公司作为入户门龙头长远发展，考虑到公司部分地产客户或存在流动性风险，我们预计公司23/24/25 年归母净利分别为2.1/2.7/3.4 亿元（23/24 年原值为2.5/3.4 亿），对应PE 分别为20X/16X/12X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业和市场竞争加剧；部分地产客户资金流动性风险；房地产行业波动；产能释放不及预期；原材料价格波动等