国电南瑞(600406)：业绩平稳增长 发电板块表现亮眼

　　事件：

    　　公司公布2022 年年报和2023 年一季报，22 年全年实现营业收入468.29 亿元，同比增长10.42%，实现归母净利润64.46 亿元，同比增长14.24%。23Q1 实现营业收入61.95亿元，同比增长7.65%，实现归母净利润5.26 亿元，同比增长38.68%，业绩符合预期。

    　　投资要点：

    　　营业收入稳步增长，盈利能力保持稳定。公司22 年营收增长10.4%与21 年增长基本一致（10.2%）。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/2.4%/5.1%/-1.0%，同比-0.22pct/0.24pct/0.01pct/-0.7pct，总费用率10.28%（同比-0.67pct）基本稳定。

    　　23Q1 整体毛利率27.11%与22 年基本一致，同比22Q1 提高3.71pct，同时信用减值损失同比减少约0.4 亿元，成为23Q1 利润增速远高于22Q1 的主要原因。

    　　发电及水利板块营收高增，其余板块基本平稳。公司22 年表现最亮眼的板块是发电及水利环保板块，营收42.38 亿元（同比+68.0%）。电网自动化及工业控制板块实现收入255.59亿元（同比+7.1%），继电保护及柔性输电收入68.97 亿元（同比+3.8%），电力自动化信息通信板块收入84.53 亿元（同比+11.1%），三个板块均保持平稳增长，略高于22 年全国电网投资增速（2.0%）。集成及其他营收21.11 亿元同比下滑3.0%。公司所有板块毛利率均相对保持稳定，整体毛利率27.04%（同比+0.17pct）。

    　　新旧能源齐发力，发电业务有望继续保持较高增长。受我国部分地区连续出现缺电现象影响，火电、抽蓄建设有望提速，国家能源局工作计划目标2023 年建成新能源1.6 亿千瓦，新旧能源同时发力有望推动公司发电业务继续保持较高增长，成为公司重要的业绩来源。

    　　特高压核准提速有望带动电网投资保持较高增速。历经22 年直流特高压核准空档后，今年特高压核准明显加速，今年国内陆续启动川渝交流特高压以及金上—湖北、陇东—山东等特高压项目，哈密—重庆、宁夏—湖南、陕北—安徽等项目均有望在年内核准，大基地外送需求有望推动后续每年保持核准3~5 条直流特高压，公司在直流换流阀和直流控保均占有国内近一半市占率，将在特高压建设大潮中持续受益。

    　　投资分析意见：根据目前特高压项目进度以及电网投资规划，我们下调23—24 年盈利预测并新增25 年盈利预测。预计2023—2025 年公司实现归母净利润70.5 亿元（下调前为76.7 亿）、84.4 亿（下调前为95.1 亿）、97.2 亿，当前股价对应PE 分别为25 倍、21倍、18 倍，考虑到公司是我国电力设备龙头企业，产品布局合理，与新型电力系统发展方向完美契合，后续柔性输电前景广阔，公司IGBT 等新业务有望逐渐释放业绩，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网实际投资不及预期，特高压建设不及预期