赞宇科技(002637)：Q1原料及产品价格低位震荡影响盈利 OEM持续放量贡献长期增量
公司公告：2022 年收入约112.35 亿元（YoY+0.3%），归母净利润亏损6987 万元（21 年盈利7.96 亿元），扣非归母净利润亏损8176 万元（21 年盈利8.01 亿元），业绩位于此前预告的中间值，全年亏损主要由于下半年棕榈油等原料价格出现快速下跌，影响产品价格，形成库存损失，且年底处理子公司新天达美40%股权，整体形成约1 亿元相关损失；其中22Q4 收入约17.89 亿元（YoY-43.8%，QoQ-46.5%），归母净利润约亏损1.45 亿元（21Q4盈利1.92 亿元，22Q3 亏损2.34 亿元），扣非归母净利润亏损1.38 亿元（21Q4 约1.87 亿元，22Q3 亏损2.3 亿元），22Q4 收入下滑主要由于11-12 月封控放开影响物流运输与销售，此外产品价格仍然还是低位波动。2）23Q1实现收入27.64 亿元（YoY-4.7%，QoQ+54.4%），归母净利润2262 万元（YoY-86.3%，环比扭亏为盈），扣非归母净利润1249 万元（YoY-92%，环比扭亏为盈），业绩低于预期。
22 年棕榈油价格先升后降，下半年快速下跌使得产品价格下滑以及形成较大库存损失，影响全年盈利。油化板块2022 年实现收入73.6 亿元（YoY+1.04%），销量约83.69 万吨（YoY+6.5%），价格有所下行主要由于下半年原料价格骤降带来产品价格下调。印尼子公司杜库达受益于关税优势收入约44.16 亿元（YoY+14.7%），净利润受价格影响约2.77 亿元（YoY-29.9%）。22 年油化产品毛利率同比下滑8.61pct 至5.79%。表面活性剂2022 年实现收入35.14 亿元（YoY+13.4%），销量约47.37 万吨（YoY+10.5%），毛利率受后期原料脂肪醇下跌较快，同比下滑10.08pct 至4.33%。整体毛利率同比下滑9.69pct 至5.11%。费用率控制较好，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用均有所下降，但因处理新天达美股权亏损以及期权锁汇等影响形成2800 万元以上投资损失、以及由于存货年底增长形成约1 亿资产减值损失、应收账款坏账计提信用减值损失约5000 万元，整体使得净利润率同比下滑8.36pct 至-1.18%。
Q4 公司棕榈油价格持续低位波动，叠加下游市场需求较为低迷，产品盈利处于低位，且计提近1 亿元资产减值损失，造成Q4 亏损。四季度以来，棕榈油处于波动状态，依据百川数据，棕榈油均价Q4 环比下滑3.2%，叠加由于下游需求修复不及预期，因此油化及表活产品价格传导略有滞后，仍然形成部分库存损失，但环比Q3 已有明显改善。同时受12 月疫情放开，物流运输、销售竞争环境变化的短期影响，使得主要产品销量及盈利环比修复不及预期。
液洗方面，由于河南鹤壁22 年建设完毕，预计相应转固折旧费用的计提也会影响利润情况。22Q4 毛利率环比恢复7.34pct 至3.15%，费用方面，Q4 销售费用、管理费用、研发费用、财务费用环比持续改善，此外公司于12 月出售子公司新天达美40%股权，形成2500 万元左右投资损失，此外计提资产减值损失以及信用减值损失合计1.3 亿元，整体影响净利润率环比下滑3.08pct 至-10.53%。
23Q1 下游市场逐步恢复，表活及油化产品销量环比有所回升，但棕榈油等原料价格仍低位震荡，影响产品价格及盈利能力。一季度脂肪醇价格环比下滑4%左右，对产品价格仍造成一定影响，但公司市场份额稳中有升，因此表活一季度恢复较好。油化产品方面，上游棕榈油价格环比下行3%，由于产品竞争较为激烈，因此产品价格调整较多，使得油化板块盈利恢复不及预期。一季度毛利率环比提升2.32pct 至5.47%。费用端，主要研发费用和财务费用分别环比提升17.7%、34%，此外22Q4 计提费用较多，新天达美股权出售的费用计提已完全结束，因此带动一季度净利润率恢复至0.6%。
在油脂化工的基础上，进一步向生物柴油产业延伸，延长产业链。公司此前公告拟投资10 亿元在马来西亚沙巴州建设55 万吨棕榈基油脂化学品项目，包括20 万吨生物柴油、20 万吨脂肪酸甲酯、10 万吨脂肪醇、5 万吨甘油。利用当地丰富价廉的天然可再生资源棕榈油，布局生物产油，以及向上游延伸至脂肪醇，完善产业链布局。公司为国内表活龙头企业，油化产品持续进行横向布局，OEM 液洗成为主要业绩驱动力。公司表活规划产能近110 万吨，油化产品目前产能规划约90 万吨，此外，液洗OEM 逐步放量，目前河南鹤壁已投产，眉山50 万吨逐步开始建设，沧州工厂预计24 年开始建设，未来OEM 业绩规划达到160 万吨，成为主要业绩增长驱动力。截至2023 年一季度末，公司在建工程约3.27 亿元，较年初增长超1 亿元，固定资产约25.6 亿元，较年初增长约7600 万元，主要在建工程包括杭州油化新建10 万吨项目、广东赞宇25 万吨表活项目，以及眉山赞宇液洗逐步开工建设。
盈利预测与投资评级： 考虑后续棕榈油价格波动以及液洗项目后续转固费用，下调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计三年公司归母净利润约3.4、5.5（原预测5.9、7.7 亿元）、6.9 亿元，对应PE 约15、10、8 倍，参考表活可比公司皇马科技及下游蓝月亮23 年平均PE 约17 倍，维持“增持”评级。
风险提示：液洗OEM 下游客户拓展不及预期；原料价格大幅波动影响盈利能力
