山西焦化(600740)：焦化回落 受益复苏

本报告导读：

    2022年原料煤涨幅较大，焦炭板块亏损，投资收益拉动业绩；23Q1投资收益贡献下滑，焦炭业务盈利能力环比提升；煤&焦未来均有增量。

    投资要点：

    下调盈利预测和目标价，维持增持评级。22年营收120.7亿元（+7.55%）、归母净利25.8 亿元（+104.87%）；23Q1 营收24.7 亿（-20.85%）、归母净利7.6 亿（-32.03%），业绩符合预期。考虑到4 月以来焦炭连续提降，下游需求复苏弱于预期，下调公司23~24 年EPS 至1.00、1.07（原1.37、1.58）元，新增2025 年EPS 为1.11 元，维持6.86 元目标价及增持评级。

    2022 年原料煤涨幅较大，焦炭板块亏损，投资收益拉动业绩。1）2022 年焦炭产量/销量为354 /355 万吨（+6.07%/+5.93%），吨焦收入2552 元/吨（+1.10%），吨焦成本2727 元/吨（+13.85%），受原料煤上涨拖累，吨焦毛利下降至-174 元/吨，焦炭板块毛利-0.06 亿元；2）公司持有中煤华晋49%股权，其煤炭产能1420 万吨/年，为优质瘦煤和无烟煤，受益于2022年煤市高景气，中煤华晋贡献投资收益34.42 亿元（+15.80 亿元）。

    23Q1 投资收益贡献下滑，焦炭业务盈利能力环比提升。1）23Q1 焦炭产量/销量为74.1/ 73.1 万吨（-16.27%/-17.60%），产销量降幅较大主因自2023年开始，公司为全干熄焦模式，2022 年为干熄焦、湿熄焦混合；2）吨焦收入2492 元/吨（同比-4.56%，环比+8.27%），洗精煤平均采购单价1974元/吨（同比+0.97%，环比-1.61%），焦炭盈利能力同比下降，环比提高；3）受煤价同比下滑影响，23Q1 投资净收益11.36 亿元（-8.57%）。

    煤&焦未来均有增量。中煤华晋旗下的里必矿400 万吨（无烟煤）及公司规划建设144 万吨焦炭产能，预计均将于2024 年投产。

    风险提示：宏观经济不及预期、煤价超预期下跌。