万兴科技(300624)：创意软件领先提供商 卡位AIGC核心场景

　　首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖万兴科技（300624）给予跑赢行业评级，目标价153.00 元，基于13 倍2023 年P/S 估值法。公司是A 股创意软件核心标的，我们看好其有望在AIGC 赋能下实现视频、图片等领域创意工具的持续升级，借助外部大模型能力持续快速推出和迭代AIGC 产品，带动业绩快速增长。理由如下：

    　　创意工具软件领军，高毛利强现金流的产品型软件公司。公司是A 股创意软件龙头厂商，产品矩阵涵盖视频、绘图、PDF 等创意工具以及数据修复工具，以永久授权和订阅两种模式提供产品服务，毛利率维持在95%以上，是典型的产品型软件公司。2018 年以来公司积极推进订阅制转型，至2022 年订阅收入占比64%，转型初现成效。优异的商业模式下公司经营性净现金流稳定，2019 年以来公司净现比均在1 以上。

    　　AIGC 浪潮来临，跨模态具备广阔想象空间。2023 年以来全球创成式AI技术和应用迎来突破，其中工具软件领域有望成为创成式AI 率先落地的应用场景。我们观察到国内外文字类创成式AI 应用发展迅速，同时海外OpenAI、Stability AI、Meta、Google 等厂商陆续发布了图片、视频等多模态应用，国内百度、万兴科技等厂商也发布了图片类的跨模态AIGC 产品。我们认为AI 赋能下工具软件具备付费渗透率和ARPU 提升的双重逻辑，看好工具软件公司在AI 赋能下打开长期成长空间。

    　　自研AI 结合业界大模型，AIGC 产品矩阵有望逐步丰富。公司自2020年开始投入AI 技术研发，目前AI 技术已经在公司视频、绘图等多产品实现落地。2022 年以来公司基于自研AI 能力陆续推出万兴爱画、万兴播爆等AIGC 产品，并于在核心产品Filmora、PDFelement 等产品中陆续集成业界大模型能力。我们认为在自研AI 和外部大模型赋能下，公司AIGC 产品矩阵有望持续丰富，为公司创造更多增长极。

    　　我们与市场的最大不同？市场认为公司产品较多但没有明星产品，我们认为对大模型的快速响应有望为公司持续带来应用的快速迭代，创造更多增长点。

    　　潜在催化剂：核心产品接入大模型后有望迎来需求快速放量；文生视频等更多潜在AIGC 产品推出。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023/2024 年EPS 分别为0.76/1.13 元，CAGR 为91%。首次覆盖万兴科技给予“跑赢行业”评级，目标价153 元（基于2023 年13 倍P/S 估值），较当前股价有30.8%上行空间，现价对应9.9 倍2023 年P/S。

    　　风险

    　　AIGC 产品不及预期；海外竞争加剧；AIGC 合规风险；市场波动风险；商誉减值风险；销售投入加大风险。