中国核电(601985)：核电+风光双轮驱动业绩稳健增长 核电审批加速长期空间广阔

事件：

    公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入712.86 亿元，同比增长13.7%，实现扣非归母净利润90.35 亿元，同比增长12.74%；2023 年一季度公司实现营业收入178.9 亿元，同比增长4.64%，实现扣非归母净利润30.18 亿元，同比增长4.62%，业绩实现稳健增长。

    核电量价齐升+新能源加速投产，保障业绩增长：

    2022 年公司业绩增长主要受三方面因素推动：1）核电装机投产带来新增电量贡献，截至2022 年底，公司核电在运装机容量达到23.75GW，其中，田湾6 号机组于2021 年6 月投产、福清6 号机组于2022 年3月投产，新增机组投产带来电量稳健增长，全年发电量1732.2 亿千瓦时，同比增长7.1%。2）核电市场化电价上浮带来盈利能力提升，2022 年高煤价背景下火电市场化电价大幅上涨带动核电市场化电价同步提升，据公司公告，2022 年公司核电市场化交易电量占比达到43.76%，较2021 年增长5.88pct，市场化电价提升背景下公司全年综合电价达到0.4226 元/kWh，同比增长6.48%，带动核电板块盈利能力提升。在煤炭供应偏紧、煤价中枢上移、火电发电成本提升背景下我们判断未来核电电价仍有支撑。3）新能源装机高速投产带来业绩增量。截至2022 年底公司新能源在运装机12.5GW，包括风电4.2GW、光伏8.3GW，全年新增3.6GW，推动子公司中核汇能业绩快步向前，2022 年中核汇能实现净利润17.6 亿元，同比增长38%。

    展望2023 年，公司业绩仍有望维持稳健增长：

    2023 年虽然是核电投产的平台期，但我们判断业绩仍有望保持稳健增长，一方面，公司新能源装机大规模投产，根据公司公告，截至2022年年底，公司在建新能源装机达到5.7GW，有望带来一定业绩增量，另一方面，2022 年公司加大新厂址开发力度，计入管理费用的项目前期开发费用增加，管理费用同比增长44.17%，同时受汇兑损益影响财务费用同比增长18.54%，在一定程度上压制2022 年业绩。

    核电审批持续加速，公司长期成长动力充足：

    从公司中长期发展潜力看，目前公司核电在建/筹建项目充足，控股8 台在建机组，合计装机容量8.88GW，根据公司公告，预计于2024-2027 年分别投产1/1/2/5 台新增机组，充足的在建机组保障公司中 期业绩成长。同时，在连续两年国内电力系统频繁遭遇限电困境的背景下，核电作为重要的基荷电源，审批进度持续加快，从2019-2021年4-5 台/年的核准速度提升至2022 年的10 台，未来在能源保供需求下我们预计国内核电审批进度仍有望维持较高水平，打开长期成长空间。相比于其他电源类型，核电作为稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的优质资产，估值仍具备较大提升空间。

    投资建议：

    我们预计公司2023 年-2025 年的收入分别为767.78 亿元、832.21 亿元、911.14 亿元，增速分别为7.7%、8.4%、9.5%，净利润分别为104.96亿元、117.2 亿元、133.73 亿元，增速分别为16.5%、11.7%、14.1%；维持买入-A 的投资评级，给予2023 年15 倍PE，6 个月目标价为8.4元。

    风险提示：用电需求不及预期、核电审批进度不及预期、项目投产进度不及预期。