歌华有线(600037)：Q1业绩低于预期 关注“有线+5G”融合发展

　　业绩回顾

    　　2022 年业绩符合我们预期，1Q23 业绩略低于我们预期公司公布2022 年和1Q23 业绩：2022 年营业收入24.42 亿元，同比降低4.3%；归母净利润3.34 亿元，同比增长60.1%；扣非归母净亏损3,491 万元，由盈转亏，利润符合我们预期。1Q23 营业收入5.25 亿元，同比增长1.0%；归母净亏损5,844 万元，由盈转亏；扣非归母净亏损545 万元，上年同期亏损878 万元，业绩略低于我们预期，主要因投资贵广网络所带来的公允价值变动净损失金额较高。

    　　发展趋势

    　　传统有线电视行业继续承压，关注疫情后复苏进展。IPTV、OTT 及网络视频行业竞争激烈，传统有线大屏用户收视习惯持续向移动端及智能大屏转移。根据工信部数据，2023 年1~2 月全国IPTV 总用户数达3.85 亿户，比2022 年末净增504 万户；而根据《2022 年国民经济和社会发展统计公报》，全国有线电视实际用户数1.90 亿户，同比下降7%。我们认为，2022年传统有线广电行业仍承压，各省网公司面临用户流失、创新业务尚未发展成熟和优质内容资源供给不足等问题，建议关注公司2023 年创新业务发展进度和“有线+5G”融合发展下的业务复苏进展。

    　　1Q23 业务仍在恢复期，因贵广网络股价下降带来公允价值变动损失。公司1Q23 收入略有小幅增长，而成本严格控制下毛利率为11.3%，同比提升0.9ppt。1Q23 经营费用率相对稳健，销售费率、管理费率和研发费率分别同比提升0.1ppt、提升0.2ppt 和基本持平。而因1Q23 公司持有金融资产贵广网络股价有大幅下跌，公司当期实现公允价值变动净损失6,111 万元（上年同期：收益1.05 亿元）。剔除政府补助和公允价值变动净收益等非经常性损益后，公司1Q23 扣非归母净亏损同环比均有收窄。

    　　关注广电5G 规模化发展，公司业务技术创新和商业模式拓展有待推进。我们认为，广电5G 网络的建设和5G 应用逐渐成熟，公司有望打造政企业务专网专线产品体系、政务云产品体系、IDC 产品体系、物联网产品体系及5G 融合产品体系，在5G+文化、行业专网、智慧城市、智慧广电、智慧社区等领域取得一定程度的突破。我们建议关注广电行业5G 商用的进展和公司5G 相关新业务的发展空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023 年和2024 年盈利预测不变。现价对应42.9/35.5 倍2023/2024 年P/E。维持中性评级，由于行业估值中枢上移，我们上调目标价6.6%至8.1 元，对应35/29 倍2023/2024 年P/E ，较当前股价有18.2%的下行空间。

    　　风险

    　　国网整合和广电5G商用进展超出预期，行业竞争缓和，用户留存提升。