中国铝业(601600)：降本增效 业绩超预期

事件：公司于 4 月25 日发布2023年一季报，Q1 实现营业收入、归母净利润分别为662.79、18.13 亿元，同比分别增长-17.6%、-9.78%，环比营业收入增长-21.95%，归母净利润实现环比扭亏为盈。

    点评：

    降本增效，业绩环比扭亏为盈。公司2023 年Q1 实现营业收入、归母净利润分别为662.79、18.13 亿元，同比分别增长-17.6%、-9.78%，环比营业收入增长-21.95%，归母净利润实现环比扭亏为盈。公司一季度生产电解铝153 万吨，氧化铝398 万吨，主要产品产量基本与2022年同期持平。2023 年Q1 长江铝均价18456 元/吨，同比、环比分别下降16.8%、1.6%，我们认为电解铝价格下降是造成公司营业收入同环比下降的主要原因。原材料价格下降，是公司在Q1 商品价格有所波动的背景下，业绩实现同比略降、环比反弹的部分原因；另外公司Q1 资产减值损失同比、环比增长70.13%、97.23%，并表后期间费用环比下降27.97 亿元至23.28 亿元，反映公司提质增效举措效力逐步显露。

    一体化优势显现，电解铝产能有望增长。公司为国内铝土矿—氧化铝—电解铝产业链一体化的电解铝头部企业，当前国内+海外拥有铝土矿资源量22.9 亿吨，氧化铝产能2086 万吨/年，产能全球第一；电解铝产能445.6 万吨/年，产能居前。公司氧化铝及预焙阳极自给率为100%，铝土矿自给率伴随广西教美铝土矿项目建成投产有望提升至70%-75%，产业链一体化使公司电解铝生产成本优势逐步体现。公司子公司华云新材料新建42 万吨/年电解铝产能项目加快推进、贵州华仁新材料于2023 年2 月通过公开转让承接南山铝业10 万吨/年电解铝指标，公司预计年内投产，待产能全部投产后公司电解铝产能将增长近11.7%至497.6 万吨/年。此外，公司于2022 年7 月收购云铝股份19%股权，并成为云铝股份第一大股东，此次股权并购后，公司水电铝投资收益有望增加。

    行业深度变革，供需结构改善。供给侧改革和能源变革对电解铝行业供需两端带来深远影响。供给端短期来看，受西南地区水库蓄水量持续低位叠加区域内用电需求增长影响，云南及贵州等地电解铝或将继续面临限电压力；欧洲能源供给紧张背景下，欧洲前期减产产能较难快速复产，2023 年全年电解铝产量增量或将有限。中长期来看，受中国电解铝产能天花板影响，国内很快触及产能上限，海外电解铝新增产能进展缓慢，全球电解铝供给弹性减弱，我们预计2023-2025 年全球原铝供给年均增速或将稳定在2%。需求端方面，传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为2.4%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。

    盈利预测与投资评级。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.68、0.80、0.84 元/股，对应当前股价的PE 分别为9.1x、7.68x、7.34x。考虑公司竞争力和盈利能力快速提升，行业迎来上行周期，维持公司“买入”评级。

    风险因素：新增产能不及预期，新能源及地产需求增长不及预期。