九州通(600998)年报点评报告:一季报业绩超预期 战略转型迎来发展新阶段

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:张金洋 日期:2023-04-27

公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收1404.24亿元(同比+14.72%),实现归母净利润20.85 亿元(同比-14.84%),实现扣非归母净利润17.34 亿元(同比+23.56%)。2023Q1 公司实现营收420.93 亿元(同比+19.75%),实现归母净利润5.61 亿元(同比+24.06%),实现扣非归母净利润5.73 亿元(同比+20.10%)。

    2022 年经营业绩稳健增长,“千亿级”医药供应链平台名副其实。2022年公司营收同比增长14.72%,扣非归母净利润同比增长23.56%。公司扣非归母净利润增长超出营收增长,主要系总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售与万店加盟、三方物流等新兴业务快速增长。2022 年公司归母净利润下滑,主要系持有的爱美客股票价格波动,造成非经常性损益变动约7 亿元(2021 年非经为10.45 亿元,2022 年非经为3.51 亿元)。

    2023 年一季报超预期,医药分销业务稳健增长,新兴业务表现亮眼。

    2023Q1 公司营收同比增长19.75%,归母净利润及扣非归母净利润同比增长24.06%、20.10%,超出市场预期。2023Q1 公司在实现医药分销业务稳健增长(收入同比+17.60%)的基础上,新兴业务持续快速增长:其中,总代品牌推广业务收入同比增长33.99%、毛利额同比增长92.78%;医药零售业务收入同比增长62.24%、毛利额同比增长68.33%;三方物流业务收入同比增长36.99%、毛利额同比增长55.75%,促进了公司业绩指标的超预期达成。

    投资逻辑再梳理:随着公司REITs 战略逐步落地,高毛利业务的利润占比不断提升,市场将逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力,推动公司价值重估。

    在市场一直以来的认知中,九州通的主营业务就是单纯的批发配送,业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征,这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。但我们认为,市场对于公司的认知存在巨大偏差,导致公司整体估值被显著低估:一方面,公司的全国物流网络体系已经形成,固定资产投入的高峰期已过,随着REITs 战略逐步落地,固定资产投入将不会给公司运营带来较大压力。另一方面,从2018 年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来,公司已经逐渐从低毛的配送业务向高毛业务转型,公司2022 年的毛利率已经从2011 年的6.05%提升至7.80%,主要就是由高毛利业务占比提升所致。

    盈利预测与估值。预计公司2023-2025 年实现归母净利润29.72 亿元、35.72亿元、42.90 亿元,同比增长42.55%、20.20%、20.09%。2023-2025 年对应PE 分别为10X、9X、7X,维持“买入”评级。

    风险提示:市场竞争加剧风险;药品质量事故影响公司经营风险;应收账款发生坏账风险。