普莱柯(603566)：1Q23猪用疫苗与化药增势向好 业绩有望逐季改善

　　业绩回顾

    　　2022/1Q23 归母净利同比-28.7%/+74.5%，符合市场预期普莱柯公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年营业收入同比+11.8%至12.28亿元，归母净利同比-28.7%至1.74 亿元，符合市场预期；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 收入同比分别-20.5%/-1.2%/+29.5%/+44.9%，归母净利同比分别-56.8%/-44.3%/-21.5%/+205.5%。1Q23 收入同比+24.6%至3.06 亿元，归母净利同比+74.5%至0.65 亿元，符合市场预期，业绩高增主因去年同期低基数，1Q 养殖防疫需求改善，公司费用控制优化。

    　　发展趋势

    　　猪用疫苗与化药增势向好，禽用疫苗销售基本稳定。①猪用疫苗业务2022年收入同比+19.0%至4.62 亿元，增长源于集团养殖客户拓展。随防疫需求回暖，1Q23 该业务收入同比+19.8%至1.00 亿元；②禽用疫苗及抗体业务2022 年收入同比-1.3%至3.77 亿元，1Q23 收入同比+5.1%至0.86 亿元；③化药业务2022 年收入同比+13.0%至3.44 亿元，1Q23 同比+61.1%至1.14 亿元，高增长源于公司推广产品组合、药苗结合方案。

    　　毛利率走弱，源于禽用疫苗买赠活动增加、化药成本上涨。①2022/1Q23公司整体毛利率分别同比-2.7/-2.9ppt 至61.7%/57.8%，我们认为源于禽用疫苗买赠活动增加令毛利率-6.0ppt，原料药成本上涨令化药毛利率同比-4ppt。而猪用疫苗主业毛利率同比基本稳定在81.5%；②费用端看，2022年销售费用率同比+2.4ppt，源于市场推广增加；1Q23 费控有所优化，销售/管理/研发费用率分别同比-1.6/-3.8/-0.8ppt。综合影响下，2022/1Q23 归母净利率分别-8.0/+6.1ppt 至14.2%/21.4%。

    　　立足研发创新，产品组合与技术服务助力公司长期成长。公司自主研发能力较强，据此推动产品迭代，当前禽新支流减腺、新支流法腺五联疫苗，猪伪狂流行株活疫苗，圆-支二联亚单位疫苗进入新兽药注册阶段，我们预计2H23 几项新品有望上市并贡献收入增量。同时，公司近期提交非瘟亚单位疫苗应急评价申请，建议关注后续进展。此外，公司持续优化产品组合方案、搭载技术服务，我们认为这有助于增强客户粘性，驱动公司长期成长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑短期毛利率下降，且公司拓展集团养殖客户或推升销售费用率，我们下调2023/24 年归母净利11.8%/7.7%至2.85/3.44 亿元，当前股价对应2023/24 年32/26 倍P/E。维持跑赢行业评级，兼顾公司长期成长潜力，维持目标价32 元，对应2023/24 年40/33 倍P/E，有25%上行空间。

    　　风险

    　　养殖行业波动；产品推广不及预期；市场竞争加剧。