源飞宠物(001222)：2022年净利+16% 关注宠物用品出口修复趋势

　　2022 年及1Q23 业绩略低于预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入9.54 亿元，同比-10.8%；归母净利润1.59 亿元，同比+15.9%，扣非净利润1.48 亿元，同比+16.7%。分季度看，Q1-Q4 收入同比+40.4%/-13.6%/-33.7%/-27.4%，归母净利润同比+63.4%/+106.9%/-37.0%/-10.6%。同时公布1Q23 业绩：收入1.88 亿元，同比-46.2%；归母净利润0.21 亿元，同比-63.7%；扣非净利润0.21 亿元，同比-64.0%，2022 年及1Q23 业绩略低于我们预期，我们预计主因海外需求疲软致使公司订单承压。

    　　发展趋势

    　　1、高端时尚类牵引用具需求疲软，零食、玩具品类韧性增长。2022 年公司营收整体增速承压，分产品来看，宠物牵引用具、零食、注塑玩具、其他产品营收同比分别-23.0%/+8.3%/+127.5%/-18.8%至4.72/3.82/0.25/0.75 亿元，营收占比分别为49.5%/40.0%/2.6%/7.9%。我们认为，受海外经济疲软、地缘政治等因素影响，下游对高端时尚属性产品需求下降，叠加客户库存积压问题，公司牵引用具销售受挫；宠物零食保持稳健，占比快速提升。分量价看，我们测算，宠物零食量价齐升，销量/均价同比分别+3.9%/+4.2%；宠物用品量价承压，其中销量同比较大幅下滑19.0%，均价有小幅下滑。

    　　2、受汇兑收益等因素提振，2022 年净利率提升。公司2022/1Q23 毛利率同比+1.3ppt/-2.7ppt 至24.1%/23.7%，其中宠物牵引用具2022 年毛利率同比+7.76ppt；2022/1Q23 销售费用率同比+0.2ppt/+0.7ppt 至1.6%/1.8%；管理费用率同比+0.8ppt/+1.9ppt 至3.6%/4.0%；研发费用率同比-0.2ppt/+1.0ppt至2.2%/2.7%；财务费用率同比-4.0ppt/+0.7ppt 至-3.2%/1.2%，2022 年汇率波动带来汇兑受益大幅增加。最终2022/1Q23 净利率同比+3.8ppt/-5.4ppt至16.6%/11.3%。

    　　3、关注宠物用品需求修复及公司订单改善趋势。短期看，据海关总署数据，2023 年3 月鞍具及挽具（部分狗绳等宠物用品报关类目）出口金额（人民币口径）同比+47%，连续7 个月下跌后首次转正，关注海外需求修复带来公司订单改善。中长期看，生产端，我们预计公司 IPO 募投项目有望缓解产能瓶颈，智能仓储物流中心建成有望实现降本增效；客户端，公司深挖现有客户提升份额，同时积极开发新客户有望贡献增量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司Q1 销售承压，下调2023 每股盈利预测11%至1.32 元，引入2024年每股盈利预测1.6 元，当前股价对应2023/2024 年17/14 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价15%至29 元，对应2023/2024年22/18 倍P/E，有32%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格上涨，关税加征风险，核心客户流失风险，汇率波动风险。