青岛啤酒(600600)：1Q23略超预期 量价齐升势头足

　　1Q23 业绩高于市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩：1Q23 收入/销量/ASP/吨成本/归母净利润/扣非归母净利润分别同比16.3/11.0/4.8/4.0/28.9/32.1%;吨价/吨成本/毛利率达4531元/吨，2795 元/吨，38.3%。此番业绩略超市场预期，主因结构升级结构略超市场预期，费用率控制略超市场预期。

    　　发展趋势

    　　结构升级稳中有升，场景开放消费复苏体现正当时。1Q23 公司吨价同增4.8%延续2022 年稳步提升趋势，我们认为主因公司4Q22 以来的淡季提价（涉及崂山及纯生等多产品）及现饮场景修复后，主品牌内部结构升级（中高端品牌同比11.6%/主品牌整体同比7.5%）；迭加低基数下销量同比+11%综合带动收入同比+16.3%，同时吨成本增速如期稳步放缓，1Q23 吨成本同比+4%，带动毛利率/毛销差+0.5/+0.8ppt。

    　　费用管控依然得力，投放精准高效。同期低基数及现饮渠道修复背景下，公司销售费用率同比-0.4ppt，我们认为主因公司的费用投放精准度进一步提升，费用管控能力表现出色，管理费用率同比-0.9ppt，或因公司员工薪酬下降趋势延续迭加股权激励费用缩减所致（根据公司公告，2023 年预计发生0.28 亿元股权激励相关支出，2022 年实际发生1.77 亿元），综合带动1Q23 归母净利润率同比+28.9%。

    　　下半年包材成本可能趋势性下降，叠加消费进一步温和复苏，业绩仍将持续向好。根据Wind 数据，2023 年3 月铝材/纸箱/玻璃瓶价格同比-18.7/-22.2/-21.1%（价格可作为趋势性参考），因此我们认为随着原料价格逐步传导到成本端，下半年包材成本或有进一步下降空间，对冲大麦价格上涨；且随着居民消费力逐步修复，以上因素驱动下我们预计全年业绩持续向好。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023/2024 年盈利预测，我们预计2023/24 年营业收入346/360亿元，同增7.6/3.9%，归母净利润44.9/54.7 亿元，同增21/22%，维持A股目标价130 元，A 股目标价对应2023/24 年40/33x P/E，维持H 股目标价89 港币，H 股目标价对应2023/24 年22/18x P/E，当前A 股股价对应2023/24 年35/28x P/E，较目标价有14.5%上行空间；H 股股价对应21/17x P/E，较目标价有9.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　整体消费疲软导致提价不畅，疫情反复，高端竞争加剧，跨品类竞争开启，原材料成本波动，食品安全等。