中顺洁柔(002511):看好成本回落与销售提振 业绩反弹可期

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:刘田田/常子杰/沈逸伦 日期:2023-04-25

事件:公司公布2022 年度及2023 年一季度业绩。2022 年公司实现收入85.70亿元,同比-6.34%;归母净利润3.50 亿元,同比-39.77%。2022 年Q1 至2023 年Q1,公司各季度实现收入18.84 / 24.83 / 17.46 / 24.56 / 20.61 亿元,同比-10.36% / +15.74% / -13.86% / -14.58% / +9.35%;归母净利润1.33 /0.94 / 0.46 / 0.75 / 0.89 亿元,同比-50.82% / -30.69% / -39.34% / -21.94% /-32.93%。公司收入增速在最近一个季度回正,利润仍存在压力。

    提价调结构应对原料涨价与行业竞争,业绩暂时承压。(1)公司2022 年生活用纸板块(含湿巾、湿厕纸、洁面巾等)收入83.50 亿元(-3.56%),毛利率32.33%(-4.66 pct.)。全年造纸原料成本大涨,阔叶/针叶浆市场价同比+28%/+12%;同时品牌商产品与渠道竞争加剧,行业产能快速增长(同比+11%),整体供过于求。公司在经营策略上坚定执行提价,侧重高毛利产品、高效率渠道,主动调整低效率的KA 渠道,销量承压同比-12%,毛利率相比其他头部品牌则降幅有限。(2)个护板块(卫生巾等)收入0.51 亿元(-34.12%),毛利率50.50%(+9.75 pct.),市场开拓或受主业承压的影响,暂处于调整期。

    2023 年以来,浆价持续快速回落,阔叶/针叶浆市场价回落35%/23%,带动生活用纸原纸降价。公司及时针对部分大众产品、系列单品加大促销力度,Q1 单季收入增速回归正增长;由于高价木浆库存仍需消化,公司毛利率暂时承压,同比-5.35/环比-3.11 pct.。

    浆价下行有望提振业绩,同时有利于发力非传统干巾。展望未来,由于浆厂产能释放与海外需求疲软,浆价预期持续承压,公司原料成本将逐步回落。

    低浆价下各品牌商或将加大促销力度,预期公司将针对大众产品进行促销,同时加强产品力与品牌力较好、价格韧性较强的高端产品销售。公司主要品牌及产品结构定位中高端,综合来看有望实现收入增速与毛利率的同比回升。

    同时,盈利改善有利于公司加大对于非传统干巾的资源投入,适应新兴品类高增长的市场趋势,推动市占率进一步提升。

    费用控制良好,信息化建设提升费用投放效率。2022 年公司期间费用率26.75%,同比-0.92 pct.;其中销售费用率20.41%,同比-1.30 pct.。2023年Q1,公司期间费用率22.56%,同比-1.87 pct.;其中销售费用率16.69%,同比-1.02 pct.。面对成本压力,公司费用投放控制良好,同时2022 年通过完善信息化和数据化建设,公司在销售费用投放效率上得到优化提升。

    盈利预测与投资评级:预计公司2023-2025 年归母净利润为6.72、8.92、10.02亿元人民币,增速分别为93%、33%、12%,目前股价对应PE 分别为23、17、15 倍。公司在中高端生活用纸领域具备较强的产品力和品牌力,未来随着产品矩阵完善、基础管理强化,业绩有望回归较快增长。维持“推荐”评级。

    风险提示:经济回暖不及预期,行业竞争加剧,原材料供应端扰动。