青岛啤酒(600600)：高端化稳步推进 费效比持续优化

事件：公司发布2023 年第一季度报告。2023Q1 公司实现营业收入107.06 亿元，同比+16.27%；实现归母净利润14.51 亿元，同比+28.86%；实现扣非归母净利润13.49 亿元，同比+32.07%。

    量价齐升趋势延续，费效比持续改善。（1）2023Q1 公司累计实现产品销量 236.3万千升，同比增长11.02%。其中，主品牌青岛啤酒实现产品销量140.1 万千升，同比增长7.45%；中高端以上产品实现销量98.4 万千升，同比增长11.55%，快于整体销量增速。23Q1 整体吨酒价格/吨酒成本分别同比约+4.8%/+4.0%，ASP提升带动公司毛利率同比+0.47pct 至38.32%。（2）从费用端来看，公司2023Q1销售/ 管理/ 财务费用率分别为13.84%/2.99%/-0.96% ， 同比-0.35pct/-0.87pct/-0.28pct，综合来看，公司费控能力提升带动归母净利率同比+1.32pct 至13.56%，盈利能力稳步提升。

    高管减持幅度较小，不改长期成长信心。公司同步披露董事、高管集中竞价减持股份计划公告，此次计划减持的董事、高级管理人员拟以集中竞价的方式减持公司股份合计不超过7.55 万股，约占公司总股本的0.0055%，公司管理层减持股份是基于支付股权激励认购过程中的融资还款及解禁支付相关费用的需要，我们认为此次减持幅度较小且有合理用途，不改对公司长期稳健发展的信心。

    高端化趋势下把握行业β，公司发展路径清晰。2023 年以来啤酒现饮场景逐步修复，公司抓住国内啤酒市场复苏和国家全面促进消费的有利机遇，充分发挥青岛啤酒的品牌和品质优势积极开拓市场，持续推进品牌优化和产品结构升级，加强高端化建设；同时公司积极开源节流、控本降费、提质增效，叠加近期成本压力趋缓，利润弹性有望稳步释放。23Q1 公司实现淡季不淡，Q2 起在去年低基数下有望延续快速恢复态势，全年业绩高增可期。

    投资建议：我们根据一季报业绩略微调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营收 349.56/ 370.81/392.13 亿元， 同比增长8.7%/6.1%/5.8%，实现归母净利润45.57/53.49/60.83 亿元，同比增长22.8%/17.4%/13.7%，EPS 分别为3.34/3.92/4.46 元，对应 PE 分别为 34.0x/29.0x/25.5x，维持“买入”评级。

    风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等