生物股份(600201)：2022年疫苗销售承压 2023年有望逐步走出底部

　　2022 年业绩低于我们预期，1Q23 符合我们预期生物股份公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年营业收入同比-13.9%至15.29亿元，归母净利同比-44.9%至2.11 亿元，业绩低于我们预期，主因公司让利渠道令毛利率下滑明显，且子公司辽宁益康商誉减值导致资产减值损失增加；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 收入同比分别-34.2%/-6.5%/-6.3%/-4.0%，归母净利同比-61.7%/-48.6%/-34.6%/-101.7%。1Q23 收入同比+6.5%至3.64 亿元，归母净利同比+31.8%至1.07 亿元，符合我们预期，业绩较快增长源于低基数，及年初以来养殖端防疫需求改善。

    　　发展趋势

    　　2022 年公司疫苗销售不佳，2023 年有望逐步走出底部。公司聚焦生物制药业务，2022 年其收入同比-15.5%至14.51 亿元，源于1H22 下游养殖亏损令防疫需求减弱。从细分品类看，①口蹄疫疫苗2022 年销量同比-12.2%；②非口蹄疫疫苗取得进步，2022 年猪圆环/猪伪狂/布病疫苗销量分别同比+29.4%/+78.2%/+51.1%。我们估算1Q23 猪圆环/猪蓝耳/反刍疫苗收入同比约+500%/+150%/+20%，预计本年疫苗销售有望逐步走出底部。

    　　毛利率承压，源于养殖防疫需求疲弱、让利渠道。①2022 年公司整体毛利率同比-6.8ppt 至53.7%，主因下游养殖盈利不佳令疫苗销售承压，及公司让利渠道。但随公司降本增效、非口蹄疫产品占比增加，1Q23 毛利率回升至58.9%；②费用端，2022/1Q23 销售费用率同比-1.4ppt/+1.1ppt，管理及财务费用率基本平稳；③2022 年资产减值损失同比+48.9%至0.77 亿元，主因子公司辽宁益康计提商誉减值损失。综合影响下，2022/1Q23 公司归母净利率为13.8%/29.3%，分别同比-7.7ppt/+5.6ppt，其中1Q23 环比+29.2ppt。

    　　迈向平台型动保企业，长期成长前景广阔。公司积极研发非口蹄疫疫苗，潜在大单品包括牛支原体、猪瘟E2 疫苗等，且公司公告表示已向农业部提交非瘟亚单位疫苗（纳米颗粒）应急评价申请。公司致力于增强研发、工艺、营销等多点位优势，我们认为这利于公司转型综合动保平台，提升发展空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑短期盈利能力偏弱、让利渠道，我们下调2023/24 年归母净利24.0%/7.4%至3.9/5.0 亿元，当前股价对应2023/24 年31/24 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑公司迈向平台型动保企业的广阔发展空间，维持目标价13.5 元，对应2023/24 年39/30 倍P/E，较现价有26%上行空间。

    　　风险

    　　市场竞争加剧；产品推广低于预期；政策风险；疫情风险。