抚顺特钢(600399)：2022年归母净利润同比下降74.92% 预计2023Q2业绩拐点将至

　　事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报。2022 年公司实现营收（78.15 亿元，+5.40%），归母净利润（1.97 亿元，-74.92%）。单季度来看，2022Q4 营收（20.77亿元，同比+12.56%，环比+8.09%），归母净利润（-1.03 亿元，同比-204.34%，环比-188.57%）；2023Q1 营收（20.09 亿元，同比+10.24%，环比-3.31%）；归母净利润（0.60 亿元，同比-29.49%，环比+1.63 亿元）。

    　　1、收入方面：2022 年高温合金、不锈钢增长明显，合金结构钢出现下滑。从各产品经营数据来看，高温合金销量同比增长21.26%，整体价格略增，我们认为主要系年内仍执行较多未涨价合同；不锈钢销量同比增长23.08%，主要系公司加大风电、核电、兵器、舰船等领域市场开发；合金结构钢销量同比下降25.16%，主要系受宏观经济影响，汽车、机械等领域优钢市场需求不及预期，但是平均售价同比增长23.26%，我们认为主要系军用高强钢放量导致整体价格水平提升。

    　　2、盈利能力方面：由于原材料成本占公司成本超过60%，而2022 年以镍为代表的原材料价格涨幅较大，因此即使公司根据原材料价格波动情况调整售价，但盈利能力仍受到较大影响。2022 年公司毛利率（14.68%，同比-5.42pct），其中原材料占收入比例（58.62%，同比+5.61pct）；净利率（2.51%，同比-8.06pct），主要系诉讼赔偿及预计负债高达1.24 亿元。2023Q1 由于镍等原材料价格仍处于高位，公司毛利率（11.02%，同比-4.80pct），净利率（3.00%，同比-1.69pct）。

    　　长期看抚钢的成长逻辑并未改变，高温合金+高强钢需求旺盛，竞争格局稳定，仍然是卡位非常核心的企业。我们认为后续随着镍价保持下行趋势、2023Q2 新产能陆续释放，公司业绩拐点有望在2023Q2 显现。

    　　1、需求旺盛：目前军用航发几十年科研转向批产带来放量列装叠加耗材属性，国产商用发动机也在加速研制，高温合金需求非常旺盛，仍然处于供不应求的状态，此外军用高强钢方面，下游军机、导弹等需求也非常旺盛。近年抚钢高温合金等军用特钢产能利用率较高，2022 年公司高温合金营收（16.19 亿元，同比+24.16%）。

    　　2、高壁垒、格局稳定：高温合金以其高壁垒铸就了很好的产业竞争格局，其高壁垒体现在：高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换；大规模生产与小批量生产两回事，这要考虑到批量与成材率的影响。

    　　3、产能释放带动收入增长：目前公司扩产的200 公斤和1 吨真空感应炉已陆续投　　产、30 吨和12 吨真空感应炉预计23Q2 投产、12 吨真空感应炉预计23 年底投入使用，同时公司计划2023~2024 年新投资技改项目，“新建高合金板材生产线项目”年增产能6940 吨，“进一步提高军品产能二期项目” 感应钢/自耗钢年产能分别提高5400/9720 吨。2023Q2 开始产能持续释放，将带动公司收入增长。

    　　4、原材料成本下行叠加规模效应，业绩有望高增长：2022 年原材料价格大幅上涨对公司利润造成较大影响，后续随着镍等原材料价格保持下行趋势，再考虑到产能释放公司收入增长带来的规模效应，以及成材率提升等，我们预计公司利润有望迎来高弹性增长。

    　　投资建议：公司预计2023 年实现净利润4~8 亿元。我们预计2023~2025 年公司归母净利润分别为7.52 亿元、10.49 亿元、13.62 亿元，对应PE 分别为29X、21X、16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司扩产进程等不及市场预期、原材料价格波动。