晨光新材(605399)：2023Q1硅烷景气回落 气凝胶投产在即

　　事件：2023年4月18日，晨光新材发布2022年度报告与2023年第一季度报告：2022年实现营业收入19.47亿元，同比增长14.69%；实现归母净利润6.39亿元，同比增长18.96%；实现扣非归母净利润6.31亿元，同比增长19.08%；销售毛利率42.36%，同比下降0.20pct，销售净利率32.81%，同比增长1.18pct；经营活动现金流为6.08亿元，同比增长76.93%。

    　　其中2022Q4，公司实现营业收入3.78亿元，同比下降37.79%，环比下降20.18%；实现归母净利润为0.80亿元，同比下降66.40%，环比下降46.74%；销售毛利率28.81%，同比下降23.25百分点，环比下降10.79个百分点；销售净利率21.08%，同比下降17.96个百分点，环比下降10.52个百分点。

    　　2023Q1，公司实现营业收入2.83亿元，同比下降46.77%，环比下降25.05%；实现归母净利润为0.41亿元，同比下降78.59%，环比下降48.95%；销售毛利率19.50%，同比下降26.46百分点，环比下降9.30个百分点；销售净利率14.35%，同比下降21.36个百分点，环比下降6.73个百分点。

    　　点评：

    　　功能性硅烷景气度前高后低，全年业绩实现较高增长2022年上半年，功能性硅烷行业延续高景气，尽管下半年受行业竞争加剧影响，价格有所回落，但公司业绩全年仍实现较大幅度增加。2022年实现营业收入19.47亿元，同比增长14.69%；实现归母净利润6.39亿元，同比增长18.96%。主要产品，如KH-550、KH-560全年均价分别为55,302.96元/吨、61,802.86元/吨，较2021年分别同增42.10%、33.43%。公司产品价格大幅上涨主要受下游旺盛需求拉动，原材料端除烯丙基缩水甘油醚较2021年大幅上涨42.69%，其余如硅粉、氯丙烯和乙醇全年均价均较2021年波动不大。

    　　2022年公司经营活动产生现金流量净额为6.08亿元，同比增加76.93%，主要系硅烷主业产品价格上涨，营业收入、净利润增加及收到当期现金货款增加所致。公司期间费用率稳定，2022年销售/管理/财务费用率分别为1.32%/5.98%/-2.55%，同比+0.12/+0.82/-1.31个百分点。公司加大研发投入，研发费用同增38.8%至0.76亿元。

    　　2022年Q4，受下游需求疲软及行业竞争加剧双重影响，硅烷景气度回落。主要产品，如KH-550、KH-560Q4均价分别为37439.81元/吨、40905.16元/吨，环比分别下跌31.48%、27.38%。硅烷作为工业味精，下游需求整体相对稳健，2022年Q4公司主要产品销量波动不大，如KH-550、KH-560Q4销量分别为1314.93吨、1292.01吨，40905.16元/吨，同比分别+3.60%、-2.24%，环比分别-5.25%，-1.31%。

    　　2022年Q4公司经营活动产生现金流量净额为1.72亿元，同比增加43.35%，环比增加19.31%，其中，收到其他与经营活动有关的现金0.48亿元，主要系政府补助和利息收入。期间费用率方面，公司2022Q4销售/管理/财务费用率分别为2.77%/8.21%/1.61%，同比+1.62/+3.19/-0.65个百分点。

    　　硅烷价格已回落至2020年水平，2023Q1业绩环比大幅下降受行业扩产较多影响，2023Q1功能性硅烷延续2022Q4态势，价格继续大幅下降。其中，氨基硅烷产品、环氧基硅烷产品以及乙烯基硅烷产品价格与2022Q1比几近腰斩，2023Q1均价分别为29071.24元/吨、35775.14元/吨、18238.40元/吨，同比分别-54.63%、-48.31%、-50.97%。受主业产品价格大幅下跌影响，2023Q1，公司营业收入为2.83亿元，同比下降46.77%，环比下降25.05%；实现归母净利润为0.41亿元，同比下降78.59%，环比下降48.95%；销售毛利率19.50%，同比下降26.46百分点，环比下降9.30个百分点；销售净利率14.35%，同比下降21.36个百分点，环比下降6.73个百分点。

    　　根据百川数据，主流产品KH-550、KH-560、KH570价格在经历两年高景气后，已几乎回落至2020年的历史中枢水平，考虑到行业新增产能大都处于拟建状态，随着行业盈利水平回落，产能投放进度有可能延迟，预计产品价格再度大幅下降空间已不大。

    　　硅烷主业具备全产业链优势，积极推进横纵扩张公司产品涵盖功能性硅烷基础原料、中间体及成品全产业链，全产业链布局一方面能够最大化地攫取产业链上每个环节的利润，另一方面，还可以根据市场需求及自身生产经营状况，不断实施产业链的横纵扩张。2022年，公司硅烷设计产能为6.6万吨/年，并不断扩大市场版图，同时推进三个基地建设，江西基地从硅烷延伸到气凝胶等新材料，进一步拓宽产品矩阵；安徽铜陵基地30万吨功能性硅烷项目进一步扩大产品产能和新产品的生产，保障产品生产稳定性，降低经营风险；宁夏基地，完善公司硅基新材料及气凝胶产业链布局。未来几年每年均有新增产能投放，为公司不断注入新增血液，主业领先地位稳固。

    　　气凝胶行业供需两旺，公司有望凭成本优势突出重围“双碳”背景下，气凝胶下游多点开花，是高成长性与规模兼具的行业。据我们测算，2023和2025年，我国气凝胶市场规模预计分别达48.6、122.6亿元，2021至2025年复合增速达68.9%。目前气凝胶正处在以我国企业为主导的第四次产业化浪潮中，在下游需求的驱动下，国内企业加速扩产，共同推进气凝胶工艺成本的降低和产业规模的扩大。公司乘势延伸产业链，切入气凝胶赛道，拟建产能7.7万吨，我们认为公司有望凭借成本优势突出重围：1）上游硅源资源优势，主流硅源正硅酸乙酯是当前气凝胶产业链的瓶颈之一，公司拥有从硅粉至正硅酸乙酯全产业链产能，尤其在正硅酸乙酯涨价之际，成本优势凸显。2）公司有望凭借乙醇及氯化氢双循环，进一步实现原材料成本的大幅度降低。3）宁夏气凝胶生产基地兼具资源及循环经济优势。4）公司拟建产能最高，待新增产能全部投产后，规模优势凸显。当前，公司九江基地2000吨（约1万立方）气凝胶已经完成了相关的生产设计，即将投产，为公司打开第二成长曲线。

    　　盈利预测和投资评级：公司硅烷主业具备全产业链优势，且未来持续有新增产能释放，同时，第二成长曲线产品气凝胶投产在即。考虑到当前硅烷价格大幅下跌空间已不大，且公司在气凝胶领域的成本优势显著，首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为4.00、5.77、7.33亿元，EPS为1.67、2.40、3.05元/股，对应PE为17.18、11.92、9.38倍。

    　　风险提示：下游需求不达预期，新产能扩产不及预期，行业竞争加剧，环保及安全生产风险，宏观经济大幅波动。