冠豪高新(600433)：吨净利拐点明确 2Q23开启平稳复苏

　　业绩回顾

    　　冠豪高新1Q23 业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩：实现收入16.3 亿元，同比-5%；实现归母净利润794百万元，同比-79%，低于我们及市场预期，主要系成本压力超预期。点评：

    　　1）淡季销量偏弱，中高端价格韧性持续验证：1Q23 行业内需+出口双弱，我们预估公司单季度销量同比/环比降幅超15%。价格层面，公司食品卡及烟卡（占白卡销量80%+）、特纸（我们预估1Q 销量4-5 万吨）大部分为大客户直供，价格韧性强；但我们预估周期性明显的社会卡（占白卡销量10%内）及不干胶标签（我们预估1Q 销量~2 万吨）价格环比或明显下落，总体看1Q23 收入同比走弱核心在销量。2）白卡纸吨净利筑底：1Q23 公司仍使用4Q22 购买的高价浆，同时部分社会卡价格走弱，公司白卡板块出现亏损，我们预估吨净利亏损幅度在50-100 元，为1Q23 核心盈利拖累点。3）经营现金流短期承压，杠杆空间充足：1Q23 经营现金流短期承压，同比-284%至-5.8 亿元，主要系囤积低价浆；财务费用-0.04 亿元，资产负债率、净负债率29%、3%，财务杠杆空间充足；当前公司拟扩36 万吨造纸产能拟投Capex为13.5 亿元，我们认为大部分可依靠自有现金流解决。

    　　发展趋势

    　　2Q23 开启成本缓释起点，白卡纸弹性修复空间充裕。二季度以来，我们认为龙头已暂时告别持续多个季度的“滞+胀”挤压周期，正式步入成本缓释阶段：据调研，当前公司高价浆库存基本消耗完毕、逐步使用年初购买的低价浆，同时绝大部分白卡、特纸价格韧性均较强（以烟卡为例，公司通常22 年末与客户签订订单，量及价稳定且基本锁定，相当于23 年成本缓释绝大部分反映至吨净利修复中），我们看好2-3Q23 公司“浆-纸”剪刀差盈利持续显现，尤其是深陷底部的白卡纸板块盈利弹性向上空间充裕。

    　　2024 年步入扩产大年。公司持续推进湛江东海岛新基地布局，我们看好至24 年末，1）量：新增30 万吨白卡+6 万吨特种纸，造纸较2022 年末量增40%+；2）价：我们认为新增白卡主要锚定仍在增长车道的食品卡，同时公司将涂布技术延伸至膜基新材料，内生增长无忧，期待外延预期逐步明朗，中期价利齐升空间充裕；3）利：我们认为2024-25 年中国纸业湛江基地61.2 万吨化机浆存强注入预期，届时公司食品卡化机浆自给率有望从当前0%提升至100%，利于强化公司拳头产品盈利能力、平抑周期波动性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到一季度成本压力超预期，我们下调2023/24e 净利润10%、11%至4.6、5.5 亿元，当前股价对应2023/24e P/E 17x/14x。考虑到二季度造纸板块风险偏好修复，我们维持跑赢行业评级和目标价5.2 元，对应2023/24e 21x/17x，隐含22%上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期；纸浆价格超预期下跌；行业新增供给超预期。