皖通高速(600012)：拟收购六武高速 提高分红率至70%

　　拟发行股份收购六武高速，提高分红比例彰显诚意皖通高速拟通过发行A 股股份及支付现金方式，向大股东安徽交控收购六武高速100%股权，并募集配套资金。六武高速的预估交易对价为不超过40亿元，85%/15%为股份对价/现金对价，A 股发行价格为7.19 元/股；同时公司拟募集配套资金不超过交易对价的40%。为保障中小股东利益，公司将2023-2025 年分红比例承诺提高至70%（2021-2023 年承诺为60%）。

    　　由于该收购尚待股东大会审议，我们模型暂未反映，仅做备考影响分析。我们暂时维持2023/2024/2025 年归母净利预测17.9/19.7/18.4 亿元不变。我们使用DDM 估值法，维持600012CH/995HK 目标价人民币9.23 元/8.95港币不变，仍基于CAPM 计算折现率Ke=8.9/10.3%。维持“买入”评级。

    　　六武高速位置优越，净利率与ROA 效益较高

    　　六武高速属于G42 国道主干线沪蓉高速，是连接合肥至武汉的重要货运通道。项目收费里程92.7 公里，起自安徽省六安市，接合六叶高速，止于安徽与湖北两省交界。项目运营期限至2039 年底，剩余收费期约为16.7 年。

    　　21/22 年，六武高速总收入达到5.6/5.2 亿元，净利润达到2.5/2.1 亿元；资产效益较高，净利率达到45/41%，ROA 达到9.6/8.2%，两项指标均高于皖通高速。22 年受到疫情影响，项目公司收入和利润同比下降。23 年以来PMI 已连续3 月高于荣枯线，有望驱动公路货运量上行。相邻路段合六叶高速于22 年底完成改扩建，有望吸引周边货车回流六武高速。

    　　项目收益率暂未披露，收费期限不同可能导致PE 倒挂六武高速评估值尚未确定，投资IRR 也未披露。假设交易对价为40 亿元（公告上限），按21/22 年净利润测算收购PE 为16/19 倍，高于公司停牌前一日PE 倍数（10/10 倍）。收费公路一二级市场存在价格倒挂，主因剩余收费期存在差异。收费公路转让通常参考收益法（现金流贴现）定价，六武高速剩余收费期长达16.7 年，而上市公司按里程加权平均剩余收费期约为11 年。

    　　交易完成后，净利润或提升、EPS 或摊薄、DPS 受影响较小假设股份对价为40*85%=34 亿元、发行价格7.19 元/股，则发行股份购买资产对股本摊薄影响约为29%。配套融资规模与发行价格尚未确定，公告称拟用于支付现金对价等。假设配套融资为40*15%*2=12 亿元、发行价格7.19 元/股，则配套融资对股本摊薄影响约为10%。由于属于同一控制下合并，收购完成后，公司备考21/22 年归母净利润或提高2.5/2.1 亿元，提高幅度为17/15%。考虑股本摊薄影响后，备考21/22 年EPS 或下降16/17%。

    　　公司将分红率承诺从60%提高至70%，提高幅度为17%，DPS 或基本不变。

    　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。