白云山(600332):南派中药集大成者 医药流通表现稳健
投资要点:
2022 年公司营收707.9 亿元,同比增加2.6%,归母净利润39.7 亿元,同比增加6.6%。公司工业模式收入占比30%(大南药板块占15%,大健康板块占15%),商业模式占比69%。
大南药板块包括中成药和化药,2022 年营收104.6 亿元(-3%),毛利率为48%(+3.9pct):
1)中成药在国家政策的鼓励下,预计未来整体收入稳中有增。
中成药2022 年营收56.2 亿元(+6.6%),毛利率41.7%(-0.9pct)。
公司为南派中药的集大成者,拥有中一药业、陈李济药厂等12 家中华老字号药企。根据中国非处方药物协会,公司在2021 年中国非处方药生产企业综合统计排名中位列第五。中成药中收入体量排名前十品种销售额均过亿元。①消渴丸用于治疗II 型糖尿病,2022 年营收4.3 亿元(-4%),预计未来收入维持稳定,小个位数上下浮动。
②滋肾育胎丸用于养血安胎,2022 年营收4.7 亿(+12%),过去几年收入增速迅猛,为公司独家品种,获得中药创新药资质,进入2022年广东六省集采名单,降价压力小,销量受影响较小,预计未来增速较高。③公司小柴胡颗粒在2021 年非处方药产品综合统计排名中,获感冒咳嗽类中成药第三名,2022 年收入4.2 亿元(+14%),增长较平稳,2022 年年末受益于感冒咳嗽类药物需求上升。同样受益的还小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒、咳特灵、夏桑菊颗粒等品种。④保济系列用于腹痛吐泻、肠胃不适、晕车等,收入2.6 亿元(+6.5%),预计维持平稳增长。⑤华佗再造丸用于中风、脑血管疾病,2022 年市场份额达2.9 亿元(+31%),为国家级保密处方,公司重点培育品种,预计未来增速较高。⑥安宫牛黄丸包含单天然和体培两种。⑦壮腰健肾丸在2021 年非处方药产品综合统计排名中,获补肾类中成药第一名。
2)化药收入有所下滑,产品结构调整导致毛利率上升。
化药营收48.4 亿元(-12%),毛利率55.2%(+9.7pct),产品涵盖抗菌消炎类常用抗生素、男科用药及镇痛解热类用药。公司以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌,打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。抗微生物药包括:头孢克肟系列4.4 亿元(-51.9%)、注射用头孢呋辛钠4.0 亿元(+75.7%)、阿莫西林系列2.7 亿元(-6.3%)、头孢硫脒、氨咖黄敏胶囊、克林霉素磷酸酯注射液、头孢匹胺、头孢丙烯系列等。受限抗令影响,抗生素类药物收入有所下降(除了注射用头孢呋辛钠,集采中标后价格没有下降,销量上升,收入上升)。在男科用药方面,枸橼酸西地那非(商品名“金戈”)用于治疗勃起功能障碍(ED),营收10.5 亿元(+6.4%),预计未来收入增速较 高。阿咖酚散用于感冒引起的发热,缓解疼痛,如头痛、牙痛、肌肉通等,收入2.4 亿元(+25.0%),预计收入增长较稳定。化药板块毛利率有所提升,主要是高毛利品占比提升,如金戈毛利率91%、注射用头孢呋辛钠毛利率34%。
大健康板块产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。2022 年受疫情影响,大健康板块营收104.7 亿元(-3.5%),毛利率为43.5%(-3.8pct),毛利率下降主要原因是成本略微上升,预计未来公司饮料业务稳步恢复。
大商业板块开展医药流通业务,下属子公司中,医药公司为华南地区医药流通龙头企业,采芝林药业展中药材及中药饮片生产及销售业务。2022 年大商业板块表现稳健,营收491 亿元(+4.6%),毛利率7.0%(+0.4pct),近年来毛利率稳中有升。
盈利预测和投资评级:我们预计公司2023-2025 年收入分别为754.43、798.16、849.65 亿元,同比增速分别为6.6%、5.8%、6.5%,归母净利润分别为42.44、45.33、48.55 亿元,对应EPS 为2.61元、2.79 元和2.99 元,对应当前股价的PE 为13 倍、12 倍、11 倍。
公司为OTC 龙头,多个单品市场地位稳固,拥有凉茶行业龙头王老吉子公司,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:消费疲软饮料业务恢复不及预期,原材料涨价导致成本上升,集采导致产品单价和销量下降,限抗令下抗生素收入下滑,产品调出基药目录或医保目录导致收入下降。