天地源(600665)公司首次覆盖报告：背靠国资深耕西安 打造文化地产引领者

背靠国资深耕西安，未来业绩释放可期，给予“买入”评级天地源作为西安高科集团旗下的上市公司，以住宅开发为主业，销售维持百亿规模，投资保持一定强度，未售和已售未结转资源充足，负债结构不断优化，西安深耕优势助力盈利能力提升，看好公司未来业绩不断释放。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为5.25、6.49 和7.61 亿元，对应EPS 为0.61、0.75、0.88元，当前股价对应PE 为6.3、5.1、4.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    销售维持百亿规模，开竣工节奏稳健

    受项目推盘节奏影响，公司近年来销售额呈波动态势，2020-2022 年均保持百亿规模，2022 年受益于西安、咸阳和苏州等地项目热销，公司全年销售金额和面积分别为108.04 亿元和61.06 万方，销售金额和面积权益比分别为84%和78%，项目整体权益占比较高。2022 年，公司新开工面积64.63 万方，竣工面积137.14万方，分别完成年初计划的99%和134%，开竣工节奏稳健。

    投资聚焦重点城市，未售资源相对充足

    公司主要通过公开招拍挂市场进行拓储，适时以股权并购和合作开发等模式拿地。在新增土储相对充裕的情况下，公司2022 年投资力度有所放缓，仅上半年在西安高新区获取两宗地块，拿地金额32 亿元，拿地面积25 万方。截至2022年底，公司新房未售面积约198 万方，其中西安单城未售面积约107 万方；已售未结转面积约93 万方，其中西安单城未结转面积约49 万方。

    利润水平提升，融资渠道较为畅通

    2022 年公司营收105.5 亿元，同比增长52.0%；归母净利润3.43 亿元，同比下降9.1%，主要因为少数股东损益同比有较大增加；毛利率同比提升2.1 个百分点至24.8%，销售净利率同比提升0.6 个百分点至6.6%。公司主要通过银行借款、公开市场融资和信托借款进行筹资，融资渠道相对分散，2022 年有息负债总额为129.1 亿元，同比降低13%。受自有资本实力较弱的影响，公司财务杠杆比例较高，2022 年综合融资成本为7.49%，高于行业主流水平，有较大压降空间。

    风险提示：行业政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期。