杭氧股份(002430)：气体竞争格局或优化 行业龙头呼之欲出

　　事件：公司4 月7 日发布公告，公司直接控股股东——杭氧控股不存在涉及本公司应披露而未披露的重大信息，不存在处于筹划阶段的涉及本公司的重大事项。公司间接控股股东——杭州资本正在论证参与某交易事项，交易标的与本公司产业链相关，本公司未参与该事项。截至目前，该等事项尚处于论证沟通阶段，未签署任何有约束力的交易协议。

    　　若交易成功，竞争格局有望得到优化。根据公司公告，此次筹划交易标的与本公司产业链相关，虽然公司未参与该事项，但如果交易成功，长期来看，或有助于优化行业竞争格局，提升公司盈利水平。

    　　全球空分设备龙头企业，工业气体开启未来成长空间：公司业务前身杭州制氧机厂是国内最早设立的气体分离设备制造企业，上世纪50 年代，试制完成了第一台国产制氧设备，1993 年杭氧集团暨杭州制氧机集团公司正式成立，2003 年4 月，杭氧建德气体有限公司，即杭氧第一家气体公司成立，气体业务开始蓬勃兴起。2010 年，公司在深交所上市。目前，公司是国内第一台空分设备的制造者，大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，气体业务也跻身前列，目前拥有合同供气量约300 万Nm3/h，截至2022 年三季度末公司已运行空分项目制氧量合计约167 万Nm3/h。2022 年，公司实现空分设备、气体业务营业收入40.1、80.1 亿元，气体业务占比达62.54%。

    　　工业气体属于寡头垄断市场，外资企业占比较高，气体动力、杭氧股份等第二梯队企业占据重要地位，国产替代空间广阔：工业气体是现代工业重要的基础原料，被广泛应用于钢铁、冶金、石油、化工、电子、医疗、建材、食品、机械等国民经济的重要行业。1）市场规模：根据亿渡数据，2021年全球工业气体市场规模9432 亿元。其中，我国工业气体起步晚，但在国家政策推动、外资引入、高新技术发展等因素影响下发展迅速，根据亿渡数据，2021 年市场规模约为1798 亿元，2017-2021CAGR 约为10.39%，未来随着工业快速发展、电子特种气体为代表的新兴用气需求不断增加，预计工业气体需求将持续保持增长，根据亿渡数据，预计工业气体需求量2021-2026CAGR 为9.59%。2）竞争格局：根据亿渡数据，2020 年我国工业气体市场中，林德、液化空气两家国外头部企业分别占比21.9%、20.7%，这两家企业规模庞大，技术雄厚，占据市场第一梯队；第二梯队包括空气化工、气体动力、杭氧股份三大企业，2021 年三家企业市场份额占比分别为10.1%、10.1%、6.3%，以气体动力、杭氧股份为代表的国产企业在技术发展、政策影响等因素下竞争力较强，在市场上占据重要地位；第三梯队包括日本酸素，以及金宏气体、华特气体等国产企业，主要以特气为主，在半导体行业需求增加及国产替代趋势下，第三梯队厂商发展潜力也较大。工业气体按制备方式可以进一步划分为大宗气体、特种气体。大宗气体方面，一般采用管道运输，对资金、设备需求较高。

    　　国内企业气体动力、杭氧股份具有一定的规模性，但大部分市场仍被国外企业占据。特种气体方面，根据亿渡数据，2020 年美国空气化工、普莱克斯、法液　　空、太阳日酸、林德共占据国内特气85%市场份额。我国国内企业实力逐渐增强，但产品品种相对单一，气体纯度相较于国外企业仍有一定差距，未来国产替代空间巨大。3）发展趋势：气体业务相比单纯设备制造具有更稳定的现金流、更高的抗风险能力，且具有很强的区域优势。而空分设备制造企业从事下游工业气体业务，具有设备制造、运营管理和客户资源等多方面优势。因此，空气分离设备制造企业的经营模式将逐步由以设备制造为主向以气体销售为主发展。目前杭氧、川空、陕鼓、黄河空分、杭州福斯达等设备制造企业均有气体投资项目。

    　　加快气体投资布局，做大气体业务基本盘。自2003 年杭氧建德气体有限公司成立以来，公司气体业务蓬勃兴起，2015 年起，气体业务超越设备制造业，成为公司占比最高业务。近年来，公司气体产业投资版图持续扩大，全力开发新领域新赛道客户。在满足钢铁等传统行业用气需求的同时，积极开发电子、食品、水处理等需求稳中上行的行业，以及锂电、电解液等新能源、新材料相关行业。根据公司年报，2022 年，公司新签订晋南钢铁、浙江时代锂电、九江天赐及广西盛隆等供气项目，全年气体投资项目新增制氧量 39 万Nm3/h，首次建成并投运日加注6000kg 加氢站项目。此外，特气方面，公司积极推动特气业务改革，完成了下属子公司衢州杭氧特种气体有限公司混合所有制改革暨引入战略投资者，同时收购了西亚特电子和万达气体公司，丰富特气产品矩阵。

    　　空分设备向大型化、特大型化发展，产业集中度有望进一步提升：空分设备制造行业是为满足冶金、石油化工、煤化工等行业对氧气、氮气、氩气等工业气体的需求而产生，目前最主要应用下游仍以这些行业为主，但这些行业对空分设备的需求受宏观经济、产业政策等因素影响存在一定波动性。1）行业趋势：随着电子半导体、芯片、新能 源等行业的快速发展，加之钢铁行业“以新换旧”、“以大换小”的产能置换升级、煤化工低碳清洁发展、化肥行业产能置换、节能改造及工艺升级所带来的市场需求，空分设备也在向下游多元化、设备大型化、特大型化发展，空分设备行业市场空间仍然较大。此外，相比空分设备下游行业的波动性，气体业务具有更加稳定的现金流，因此目前设备企业也在逐渐转向气体销售为主的模式。2）市场规模：根据中商产业研究院数据，2021 年我国空分设备市场规模约为272.5 亿元，2017-2021 年复合增长率达到32%，预计2022 年市场规模将达到362.2 亿元。3）竞争格局：我国空分设备行业市场已经处于成熟发展阶段，竞争格局高度集中，CR5 达82%，其中杭氧股份在技术上引领我国空分设备行业发展。根据福斯达招股书、《气体分离设备行业统计年鉴》的统计数据，以制氧容量为统计口径，2020 年杭氧股份、林德工程、液化空气、开元空分、开封空分市占率分别为43.21%、17.04%、7.58%、7.27%、6.95%。对标发达国家发展经验，我国空分设备将趋向于大型化、专业化，这将推动整个空分设备制造行业向几家大型空分设备制　　造商集中，进一步降低制造和融资成本，并形成区域优势，产业集中度有望进一步提高。

    　　公司作为国内空分设备龙头企业，市占率有望进一步提升。公司研制的十万等级空分设备，总体技术达到国际领先水平。根据福斯达招股书、《气体分离设备行业统计年鉴》的统计数据，2018-2020 年，杭氧股份市占率分别为32.98%、35.66%、43.21%，市占率不断提升。公司作为设备行业龙头企业，随着空分设备大型化，行业向大型设备制造商集中，未来市占率有望进一步提升。2022 年公司全年新签定空分设备订单合同60.88 亿元，新订大中型空分设备35 套，合计制氧容量225 万Nm3/h。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润15.69/19.24/22.72 亿元。对应PE 分别为25.3/20.6/17.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：交易不确定性风险、气体价格波动风险、气体业务推进不及预期风险、竞争加剧风险