包装印刷行业专题研究:供需两旺高景气 国产替代战歌起
2021年中国无菌包装消费量1100亿包,17-21CAGR达8.2%,当前无菌包装主要应用于乳品和非碳酸饮料中,近年来我国乳制品行业市场规模持续增长,根据中商情报网,预计2022年国内乳制品行业市场规模将接近5000亿元。从2019年人均乳制品消费量来看,对标文化、习惯上与中国更为接近的日本,中国人均乳制品消费量仅41千克,仍有接近70%的提升空间,伴随下游乳制品行业发展,以及非碳酸饮料市场稳健增长,无菌包装行业有望扩容。
第一大供应商利乐占比超50%,国内企业突破技术垄断,凭借价格优势逐步切入核心客户供应链,国产品牌市场份额有望逐步提升。外资凭借技术壁垒、先发优势占据市场支配地位,胚式无菌包装,外资SIG仍有绝对优势;辊式无菌包装,外资利乐为绝对龙头。2020年我国无菌包装市场中利乐占53%。
随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且与利乐公司灌装机完全兼容的无菌包装产品,国内液态奶企业逐渐将国内无菌包装引入供应链,减少对外资供应商依赖,降低采购成本,保证供应链安全;国内企业分别以各自大客户为核心(纷美主要供应蒙牛、新巨丰主要供应伊利)逐渐扩大市场份额,实施进口替代。
新巨丰为内资控股第一大无菌包装供应商,国产替代趋势下有望快速成长。公司主要产品为辊型纸基复合无菌包装材料,产品矩阵丰富,覆盖枕包、砖包、钻石包不同包型、多种容量,22Q1-3收入11.2亿,同增30.1%,归母净利1.2亿,同增4%。渠道端:伊利为公司第一大客户,对伊利销售额占比约70%,此外公司已与国内外超过140家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了合作。产品端:质量稳定,良品率稳步提升、退换货维持较低水平,产品价格较伊利第一大供应商低10%,性价比优势突出。外延增长:公司拟收购纷美包装(22年主营收入、归母净利分别39.4、1.8亿)28%股权,成为其第一大股东,收购完成+募投项目逐步投产后,新巨丰产能或将达到580亿包以上,较22年末180亿包产能有望实现跨越式发展,同时有望利用纷美既有客户资源加速拓展销售渠道,借助纷美灌装机等前端设备生产能力,向上游延伸产品矩阵。头部企业联合后,有望持续发挥协同效应、共同推动国产品牌加速替代。我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比的产品,深度绑定优质大客户,如暂不考虑收购,我们预计新巨丰23-24年归母净利分别为2.2/2.9亿,4月7日收盘价对应PE分别31x/24x。
风险提示:收购存在被终止或取消的风险;客户集中度较高的风险;原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险等。