招商南油(601975)：远东成品油运龙头 行业供需改善有望充分释放弹性

招商南油集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。截至22 年末，公司拥有及控制运力65 艘，共计238 万载重吨，旗下拥有远东最大MR（2.5-5 万载重吨成品油船）船队，规模第二的内贸原油船队、国内第三的内贸液货化学品船队及国内独家经营的乙烯船队。公司服务于炼化行业，油品运输业务收入占营业收入约8 成。

    南油的收入利润弹性主要来自于外贸成品油运输业务，其余业务板块稳中有升。南油成品油运输业务弹性较大，以2022 年船队数据测算，运价在盈亏平衡点上每波动10000 美元/天，预计为公司带来6.2 亿元增量利润，且随着公司23 年2 艘五星红旗MR 运力交付，弹性仍在扩大。公司MR 船队的盈亏平衡点约在12500 美元/天，假设公司旗下MR 船队中10 艘兼营MR 的税率为25%，外贸船队无须交税，并假设公司旗下船队年均运营天数为350 天，美元汇率为6.9，则运价在盈亏平衡点上每波动10000 美元/天，公司外贸MR 船队可以为公司带来4.35 亿元增量利润，内外贸兼营MR 船队可以为公司带来1.81 亿元增量利润。此外，公司化学品运输、乙烯运输有望受益于国内炼化企业发展，实现较为稳定的持续增长。

    全球成品油贸易格局重构，国际成品油运输行业需求快速增长。类似于国际航运行业，成品油运价格波动性较大，行业整体运力利用率与运价存在高度相关性。22 年以来，俄乌冲突带来的俄油禁令对成品油贸易格局形成较大冲击，欧盟对俄成品油的禁令已于2023 年2 月生效，迫使欧盟从更远的中东、美湾等地进口成品油，同时俄油亦需要寻找运距更长的非洲、亚洲等地买家以消化产能，在假定俄油产量不变的情况下，预计将为行业带来646 亿吨海里的周转增量需求。此外，过去十年中全球炼能一直处在东移的趋势当中，2020 年以来这一趋势有所加速，参考澳大利亚的过往案例，在其主要炼厂关停后，成品油进口量出现快速提升，加工国和消费国的割裂将会带来中长期运输需求的持续提升。

    成品油运输业供给格局较好，老龄化较为严重，供需错配下运价中枢有望逐步抬升。截至23 年2 月，行业在手订单占运力比已下降至5.8%，其中LR/MR船型在手订单占运力比分别为7.1%/4.9%，目前新造船产能紧张、价格高企，2026 年前新增运力将较为有限。此外，由于油品运输具备较高危险性，租家往往选择较为年轻、先进的运力，行业上一波下水高峰在07-09 年之间，现有运力老龄化压力持续加大，以运力可视度较高的2025 年末作为观测节点，预计20 岁以下成品油船将较当前下降约300 艘。

    盈利预测与估值：全球经济的疫后复苏、俄成品油禁令的生效、全球炼能的持续东移、船舶的老龄化等因素有望带来23-25 年行业供需差明显加大，运价有望维持高度景气，招商南油作为远东成品油运龙头公司有望充分受益。

    预计2023-2025 年公司实现净利润19.2/22.1/23.2 亿元，对应PB 估值1.85/1.50/1.25X，首次覆盖给予南油2023 年2.34-2.45X 目标PB 估值，对应目标价4.49-4.71 元/股，较4 月6 日收盘价具有26%-32%上涨空间，“买入”评级。

    风险提示：宏观经济超预期下滑、炼能东移进程不及预期、公共卫生事件、行业运力超预期扩张、油品消费恢复不及预期、安全事故等。