美诺华(603538)：CDMO、制剂持续快速增长 战略转型加速

　　事件：公司发布2022 年报，2022 年实现营收14.57 亿元，同比增长15.80%；归母净利润3.39 亿元，同比增长137.67%；扣非净利润2.32 亿元，同比增长84.25%。

    　　CDMO、制剂持续快速增长，战略转型加速。2022 年，公司业绩保持快速增长，利润端增速快于收入端，主要由于：1）高毛利的CDMO、制剂业务快速增长、收入占比持续提升；2）公司增加宣城美诺华49%的少数股权收购后，对归母净利润产生了正面效应。2022 年公司毛利率40.10%（同比+2.81pp，下同）。单季度看，22Q4 实现收入2.26 亿元（-33.33%），归母净利润1.25 亿元（+1648.39%），扣非净利润2040 万元（+75.71%）。

    　　出售燎原药业，产能结构进一步优化。公司出售燎原药业，实现投资收益1.79 亿元，借此与国内创新药企业济民可信达成战略合作。济民可信集团目前拥有20 多款在研1类新药，有较大CDMO 产能需求，通过本次合作，公司将成为其创新药CDMO 领域重要合作伙伴，同时也使公司进一步优化产能结构，加速战略升级转型。

    　　毛利率持续提升，三项费用率保持稳定。2022 年公司毛利率40.10%（+2.81pp），主要由于高毛利的CDMO、制剂业务快速增长以及部分产品放量后规模效应显著，其中22Q4 毛利率35.97%（-2.31pp），毛利率波动主要由于部分高毛利业务收入减少以及原材料成本上涨所致；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.47%、13.91%、0.47%，同比变动+1.14pp、+0.57pp、-1.30pp，三项费用率保持稳定。

    　　CDMO、制剂持续发力，原料药品种、客户不断丰富。1）CDMO 业务加速布局，构筑未来业绩增长点。公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订十年期CDMO战略合作协议，2022 年报披露，第一期9 个项目均已开展不同阶段工作，技术转移进展顺利，第二期项目已启动洽谈，预计会有多个品种落地宣城美诺华。同时，公司积极布局CGT、ADC 药物、合成生物学CDMO 业务，聚焦基础领域发展；收购宣城美诺华49%股权，进一步完善了CDMO 软硬件实力。2）制剂业务积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”战略，集采品种持续放量，多个自研及合作制剂品种有望陆续获批上市，提前布局专利到期“重磅药物”，制剂转型取得阶段性成果。2022 年，公司培哚普利叔丁胺片、氯沙坦钾片实现集采续签，2021 年中标的普瑞巴林胶囊、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片正常发货。自研及合作品种方面，目前公司已有11 个制剂产品国内上市，12 个产品在CDE 审评中，新立项18 个，预计2023 年13-15 个获批。

    　　专利到期药物方面目前已布局西格列汀二甲双胍片等多个产品。3）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500 吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA 的基础上，不断开拓新客户、新市场。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种超过20 个，聚焦核心治疗领域。

    　　盈利预测与投资建议：根据年报，考虑公司CDMO、制剂持续发力以及业务、产能释放节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入17.56、21.19、25.48 亿元（23-24 年调整前20.37、24.51 亿元），同比增长20.5%、20.7%、20.3%；归母净利润2.68、3.49、4.54 亿元（23-24 年调整前3.36、4.38 亿元），同比增长-20.9%、30.1%、30.0%。目前公司股价对应23-25 年20/16/12 倍PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂、CDMO 加速转型阶段，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。