渝农商行(601077)：资产质量改善 负债成本管控有效

　　核心观点：

    　　渝农商行发布2022 年度报告，我们点评如下：全年累计营收、PPOP和归母净利润同比分别增长-6.00%、-12.03%、7.49%，分别较22Q1~3 变动-3.79pct、-5.77pct、1.88pct，从业绩驱动来看，规模增长、拨备计提形成主要正贡献，息差收窄、手续费及佣金净收入下降、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

    　　负债成本管控有效。22 年公司净息差1.97%，较22H1/21A 分别下行6bp/20bp，净息差保持下行趋势，但下行幅度有所趋缓，下行压力主要来自资产端，22 年末公司生息资产收益率为3.97%，较22H1/21A分别下行15bp/30bp，其中22A 贷款收益率分别较22H1/21A 下行20bp/38bp，一方面是由于22 年LPR 下调以及银行让利实体等因素影响；另一方面，疫情扰动叠加经济下行环境下，实体信贷需求不佳，公司提升了表内票据贴现占比，对整体贷款收益率产生影响。负债端，公司坚持对负债成本的精细化管理，平衡规模增长与结构优化，负债成本管控有效，22 年末公司计息负债成本率为2.13%，22H1/21A 分别下行8bp/13bp，22 年存款成本率同比下行3bp，主要贡献来自公司加强了存款定价管理，限额成本相对较高的存款产品，22 年末个人存款成本率同比下降4bp，同时抓住主动负债机会，保证负债端成本稳步下行。

    　　资产质量改善。22 年末公司不良贷款率1.22%，较21A 下行3bp，其中对公贷款不良率22 年末为1.47%，较21A 下降47bp；个人贷款不良率22 年末为1.17%，较21A 上升51bp，主要是个人经营贷不良有所上行。22 年末关注率1.29%，较21A 下降63bp；逾期率1.33%，较21A 上行15bp，但较22H1 改善9bp；拨备覆盖率为357.74%，较21A 上行17.49pct，拨备安全垫依旧夯实。经测算，公司22 年不良新生成率为1.28%，较21A 下降42bp，新发不良管控有效。

    　　盈利预测与投资建议：公司负债成本管控有效，资产质量改善，风险抵补能力较强。预计公司23/24 年归母净利润增速为8.8%/8.0%，EPS为0.97/1.05 元/股，BVPS 为10.17/10.95 元/股，当前股价对应23/24年PE 为3.8X/3.5X，PB 为0.36X/0.34X。参考行业估值，给予公司23年PB 合理估值0.5X，对应合理价值5.09 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值3.96 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8765），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化；（3）疫情反复对经济扰动超预期；（4）政策调控超预期。