恒源煤电(600971)：以价补量 控费优异 23年仍有增量

本报告导读：

    以价补量，控费优异，22 年业绩大增，分红率48%，分红超预期；核算成本下降，Q4单季业绩历史新高；23 年计划销售商品煤764 万吨，较22 年实际销量提升9%。

    投资要点：

    维持盈利预测和目标价，增持评级。公司2022年实现营收84亿元（+24%）、归母净利25 亿元（+81%），每股股利1.0 元，对应分红率48%，分红超预期。维持公司23~24 年EPS 为2.53、2.56 元，预测25 年EPS 为2.65 元，维持12.53 元目标价，增持评级。

    以价补量，控费优异，22 年业绩大增。公司22 年原煤产量934 万吨（-8%），商品煤销量704 万吨（-5%），产销量下降主因22Q4 因疫情原因单季产量同比下降50 万吨；得益于焦煤市场的高景气，公司22 年吨煤售价1119元/吨，同比增加335 元/吨，成本端因职工薪酬及制造费用上涨增加到569元/吨（+90 元），增幅小于售价，公司煤炭业务实现毛利43 亿元，毛利率51%提升8PCT。此外，公司控费能力持续提升，20~22 年间营业收入大幅提升下，公司四费占营收比例分别为19%、16%、13%，持续下降。

    核算成本下降，Q4单季业绩历史新高。22Q4实现归母净利9亿（+60%）环比+25%，主因Q4 吨煤成本235 元，环比下降345 元，当季营业成本4亿元环比-7亿元。吨煤成本下降或因前三季度相关成本已提前计提，公司22Q4“购买商品、接受劳务支付的现金”为-18.1 亿元短期有增量，未来有成长。1）公司23年计划销售商品煤764万吨，较2022年实际销量提升9%；2）公司以4.4亿元占46%股权投资设立宿州皖恒新能源，以建设80万千瓦新能源项目建设；3）股东皖北煤电未证券化煤炭产能为1780 万吨，公司具备资产注入空间。

    风险提示。煤价超预期下跌；产量超预期下降。