瑞普生物(300119)：非经常损益拖累短期业绩 关注本年新品推广

　　2022 年归母净利同比-16.0%，略低于我们预期瑞普生物公布2022 年业绩：营业收入同比+3.8%至20.84 亿元，归母净利同比-16.0%至3.47 亿元，扣非归母净利同比-1.37%至2.81 亿元。受瑞派宠物医院、委托理财等公允价值变动带来的非经常损益影响，业绩略低于我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 收入同比分别-30.2%/+7.6%/+24.0%/+19.5%，归母净利同比-37.9%/-22.5%/+5.2%/-5.7%。

    　　发展趋势

    　　禽用疫苗主业经营稳健，畜用及宠物动保业务较快增长。1）原料药业务上，2022 年收入同比+7.6%至9.75 亿元，主因产能投放增加；2）禽用疫苗业务上，2022 收入同比-1.6%至8.96 亿元，好于行业平均水平；3）畜用疫苗业务上，1H22 下游生猪养殖深亏令养殖意愿及防疫需求减少，导致2022 年该业务收入同比-8.8%至1.30 亿元；4）宠物药品及生物制品业务上，2022 年收入同比+110.5%至0.5 亿元，高增长源于驱虫药销售向好，且渠道开拓见效，我们估算其中大单品莫普欣贡献收入近0.3 亿元。

    　　盈利能力有所下降，受下游养殖盈利不佳、原料药成本上涨等影响。1）2022年公司整体毛利率同比-3.4ppt 至47.5%，主因下游养殖行业盈利不佳令动保产品销售毛利率下降、原料药成本上涨，及龙翔药业2H22 投产后固定成本分摊增加；2）费用端看，2022 年销售费用率同比-2.4ppt 至16.5%，有所收缩，管理、财务费用率同比基本持平。综合来看，基于毛利率压力，公司2022年归母/扣非归母净利率分别同比-3.9/-0.7ppt 至16.6%/13.5%。

    　　本年动保行业景气向上，看好公司新品投放下的成长潜力。1）从行业环境看，考虑下游禽养殖供需格局改善，我们判断本年禽价及养殖利润有望提高，这利于动保产品销售；2）从公司经营看，公司畜禽动保新品储备丰富，包括禽新-支二联、禽新-鼻-腺三联、猪圆环、猪蓝耳疫苗等，且公司积极拓展集团养殖客户，2022 年直销收入占比58.9%，同比提升0.8ppt，基于快速响应、“药苗联动”营销，我们认为2023 年畜禽动保业务有望迎来较快增长。此外，建议关注宠物动保新品研发进展，如猫三联处于临床试验阶段，第三代驱虫药已取得新兽药注册证书。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑非经常损益影响、集团客户拓展或令费用增加，我们下调2023/24 年归母净利20.2%/7.2%至4.57/5.66 亿元，当前股价对应2023/24 年22/18 倍P/E。维持跑赢行业评级，我们认为畜用、宠物动保业务成长令公司发展空间提升，维持目标价25 元，对应2023/24 年26/21 倍P/E，16%上行空间。

    　　风险

    　　养殖行业波动风险；新品拓展不及预期风险；政策风险。