金风科技(002202)2022年年报点评：风机盈利承压 机型加速优化

公司2022 年盈利承压，业绩低于预期，但新机型销量占比快速提升，在手订单饱满，预计随着风电装机复苏加快风机出货，业绩有望触底回稳。基于公司2022 年报情况，考虑到风机市场价格竞争趋于激烈，下调公司2023-24 年EPS预测分别为0.81/0.97 元，维持A 股“增持”评级和H 股“买入”评级，分别给予目标价12 元（基于2023 年15 倍PE）和9 港元（基于2023 年10 倍PE）。

    业绩低于预期，盈利能力承压。公司2022 年实现营收464.37 亿元（-8.7% YoY），归母净利润23.83 亿元（-36.1% YoY），对应毛利率17.7%（-4.9pcts YoY）；其中，Q4 实现营收202.73 亿元（+18.7% YoY，+112.6% QoQ），归母净利润0.19 亿元（-96.2% YoY，-95.8% QoQ），毛利率11.2%（-4.2 pcts YoY，-7.1 pcts QoQ），业绩低于市场预期，盈利能力承压。

    中速永磁机型销量快速提升，销售机型结构优化。公司2022 年风机外销规模达13.9GW（29.8% YoY），其中2S 平台产品销售容量1.1GW（-73.2% YoY），容量占比7.9%（-30.6pcts YoY）；3S/4S 平台产品销售容量3.8GW（13.6%YoY），容量占比27.2%（-14.4 pcts YoY）；6S/8S 平台产品销售容量368.0MW（-81.1% YoY），占比2.0%（-16.3pcts YoY）；中速永磁机型（MSPM）销售容量8.6GW，占比快速提升至62.2%，已在公司风机销售机型中占比最大。

    公司销售机型结构优化，在风机大型化背景下有望提升产品竞争力。

    订单规模稳步增长，中速永磁订单占比迅速提升。2022 年，公司风机在手订单总量约27.1GW（55.7% YoY），其中外部订单26.6GW（57.4% YoY），内部订单0.5GW（-62.8% YoY）。公司订单储量保持稳步增长，同时外部在手订单中MSPM 机型订单容量达到18.2GW，容量占比达到68.4%（39.4pcts YoY），持续推动风机结构升级及降本增效。随着2023 年风电行业装机有望迎来显著回升，预计公司高速永磁机型将继续快速放量。

    风电场开发规模稳步提升，风电运维服务规模不断增大。公司2022 年风电场新增权益并网容量1745MW（+23.9% YoY），其中国内新增权益容量1164MW，国内外销售权益并网风电规模685MW，截至2022 年底，在建项目权益容量达到2639MW。2022 年公司国内自营风电场的平均利用小时数2456h（比行业平均水平高出235h），实现风电开发业务收入69.1 亿元（+22.15% YoY）。此外，2022 年公司风电服务业务收入56.5 亿元（+38.5% YoY），其中后服务收入24.6亿元（+25.2% YoY）。我们预计，随着风电进入无补贴平价上网阶段，受益于风电设备供应链成本加速下降，公司新建风电项目回报率仍有望保持相对高位，且现金流有望持续改善，风电场资产长期价值凸显。

    风险因素：风电装机不及预期；风机价格持续下降；成本下降不及预期等。

    投资建议：基于公司2022 年年报，考虑到风机市场价格竞争趋于激烈，我们下调公司2023-24 年归母净利润预测至34.2/41.0 亿元（原预测值为39.4/43.6 亿元），新增2025 年归母净利润预测为46.2 亿元，对应23-25 年EPS 预测分别为0.81/0.97/1.09 元。A 股现价对应2022-25 年PE 20/14/11/10 倍，H 股现价对应PE 11/7/6/5 倍，参考可比公司（运达股份、三一重能）2023 年平均PE为15 倍（基于Wind 一致盈利预期），给予公司A 股目标价12 元，维持“增 持”评级；考虑到H 股相对较低流动性带来的折价，按照2023 年10 倍PE 给予其H 股目标价9 港元，维持“买入”评级。