海利得(002206)点评：疫情及年底费用计提影响使得Q4业绩承压 越南及反射膜订单放量贡献中长期增长
投资要点：
公司发布2022 年年报：2022 年公司实现收入55.1 亿元（YoY+8.8%），实现归母净利润约3.32 亿元（YoY-42.2%），实现扣非归母净利润3.03 亿元（YoY-44.7%），业绩略低预期。其中22Q4 实现收入12.98亿元（YoY-6.5%，QoQ-9.2%），实现归母净利润5127 万元（YoY-60.4%，QoQ-25.3%），实现扣非归母净利润约4816 万元（YoY-61.9%，QoQ-29.2%）。Q4 收入及盈利环比下行主要由于疫情12 月影响生产销售、年底存货及应收账款减值损失、汇率变动造成越南工厂Q4 仍有汇兑损失。
2022 年公司涤纶工业丝维持差异化产品定位，销量微增，产品价格受成本驱动有所增长；帘子布需求回落，量价有所下行。1）涤纶工业丝2022 年实现收入25.8 亿元（YoY+24.5%），产能约28.9 万吨，其中国内产能21 万吨，越南11 万吨产能投产7.9 万吨。2022 年公司涤纶工业丝产销量分别约24.59 万吨（YoY-7%）、20.2 万吨（YoY+4%），均价受成本驱动提升至1.28 万元/吨（YoY+19.6%）。盈利能力方面，受上游PTA价格上涨影响，普通丝价差缩窄，2022 年PTA 价格上涨28%，叠加越南工厂工业丝产品处于产能爬坡及认证阶段，拉低整体盈利水平，使得工业丝整体毛利率下降5.72pct 至16.29%。2）帘子布经过21 年行业报复性反弹之后需求有所回落，公司帘子布2022 年收入约10.2 亿元（YoY-8.7%），22 年完成1.5 万吨帘子布产能建设，目前具备帘子布产能6 万吨，22 年产销量分别约5.33 万吨（YoY-3.8%）、5.3 万吨（YoY-5.4%），产品均价约1.92 万元/吨（YoY-4%），毛利率由于需求及价格的回调有所下滑，同比下降8.51pct 至26.71%。
3）其余产品方面，灯箱广告材料、产业用布材料、PVC 膜、石塑地板、聚酯切片分别实现收入5.59、2.60、2.12、3.25、4.99 亿元，分别同比变动+15.9%、-36.7%（2021 年确认约1000 万美金光伏反射膜收入）、-2.6%、-3.9%、+34.4%（PTA 原料价格上涨驱动产品价格提升）。整体22 年盈利水平受涤纶工业丝以及帘子布盈利的下滑导致毛利率同比下降4.79pct 至16.6%。费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体略提升0.63pct，其中主要由于利息费用支出以及汇兑损失增加导致财务费用率同比提升0.73pct。此外存货跌价损失以及坏账损失较多，整体影响净利润率同比下滑5.38pct 至6.06%。
Q4 受疫情影响生产销售，年底计提费用较多影响盈利水平。Q4 公司下游需求订单未恢复至正常水平，疫情影响12 月生产销售，使得毛利率环比下滑0.84pct 至14.84%。费用方面，管理费用率同环比分别下滑2.79pct、3.18pct，主要由于股权激励费用冲回（估计约3000 万以上）；研发费用率方面，公司持续发展新材料业务板块，叠加年底人员工资的计提，同环比分别提升1.08pct、1.43pct。此外22 年由于库存及应收账款维持高位，计提的库存减值损失以及坏账损失分别约2300 万元、1500 万元，整体影响净利润率同环比分别下滑5.52pct、0.99pct 至3.88%。
越南剩余产能逐步释放以及产品逐步通过认证，贡献增量业绩。越南11 万吨涤纶工业丝一期项目于20 年8月投产，至22 年底已投产7.9 万吨，剩余产能依据车用丝认证情况逐步进行投产，预计下半年逐步贡献增量。部分在建工程陆续转固，截至2022 年底公司在建工程约5.47 亿元，其中主要包括年产4 万吨车用工业丝和3 万吨高性能轮胎帘子布项目、年产1200 万平方米环保石塑地板项目、年产47000 吨高端压延膜项目、越南11 万吨涤纶工业丝项目，工程进度分别约73%、100%、80%、92%，其中最后一条帘子布产线以及1200 万平米石塑地板已逐步投产，压延膜项目两条生产线已完成设备安装调试，随着在建项目的逐步转固有望持续贡献业绩增量。持续完善新材料布局。公司基于原有PVC 膜业务优势，战略性布局的光伏反射材料产品，主要用于增强光伏背板发电效能，并且已经于2021 年6 月份取得第一个订单，用于国外电站安装使用，2022 年公司获得光伏反射膜发明专利，此外也在不遗余力加速光伏反射材料的升级迭代，通过一体化解决方案的提供帮助客户解决难点痛点，加快国内外客户的订单落地，推进产业化与规模化，有望成为公司下一个增长驱动力。
盈利预测与投资评级：考虑越南车用丝产品还未完成认证，以及短期帘子布盈利难以回到21 年，因此下调23-24 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润约4.3、5.3、6.4 亿元（23-24年原预测6.5、7.6 亿元），对应2023-2025 年PE 约16、13、11 倍，参考帘子布神马股份、汽车安全纺织品华懋科技2023 年平均PE 约22 倍，因此维持“增持”评级。
风险提示：原材料大幅波动影响盈利水平；越南产品认证不及预期；光伏反射膜推广不及预期
