固收专题研究:地产ABS投资价值再审视

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2023-03-31

报告核心观点

    我们前期提示优质地产国企债机会,随着地产企稳+信用债资产荒演绎,2023 年初优质地产国企债利差已下行较多。相较于信用债,地产ABS 具有主体信用+资产支撑+多元化增信,并提供流动性补偿,或可作为品种挖掘的方向之一。2021 年以来,受行业下行影响,地产ABS 发行规模回落,供应链缩量、CMBS 扩张,ABS 的抵押融资属性有所增强,不同资质房企存量ABS 规模与结构分化明显。ABS 有一定流动性溢价和基础资产信用加持,可关注“强主体”或“中高等级主体+强资产”地产ABS 的配置机会,但也需提防流动性和信用风险,不建议过度信用下沉。

    地产ABS 分类及信用分析要点

    按基础资产不同,房地产ABS 主要分为五类:供应链ABS、购房尾款ABS、CMBS、类REITs、物业费ABS,信用分析包括融资主体、底层资产、产品结构三方面。供应链ABS 具有较强的信用债属性,其兑付主要取决于核心房企是否履约,重点关注主体信用资质;购房尾款ABS 的主要风险在于贷款违约风险、资金截流风险、期限错配风险,需兼顾主体信用和底层资产质量分析;CMBS 和类REITs 底层资产主要是商业物业,需侧重基础资产质量的分析,包括物业区位、业态、运营情况;物业费ABS 现金流不确定性较强,关注物业质量、合同质量及房企资质。

    地产ABS 发行:规模回落,结构分化

    2016-2020 年地产ABS 快速扩张,但2021-2022 年发行额明显回落。结构上看,供应链ABS 占比趋于下降,CMBS 占比趋于上升,逐渐成为地产ABS 发行与存续的第一大品种。CMBS、类REITs 单只发行额高、期限长,供应链ABS 则以1 年内小额发行居多。分层结构上,地产供应链ABS 次级对优先级保护力度较低,类REITs 夹层+次级占比相对较高。我们筛选出36 家房企截至23 年3 月24 日的存量ABS,其规模和结构分化明显。华润置地、保利发展等主体ABS 余额较高。卓越、仁恒等房企存量ABS 以CMBS 为主。万科、保利发展等房企存量ABS 以供应链为主。

    地产ABS 收益率:流动性溢价VS 资产支撑和增信与信用债相比,地产ABS 有4 个主要特征:信用资质有基础资产加持;ABS 内外部增信手段较多元化;ABS 期限存在不确定性;ABS 流动性偏弱。因此,地产ABS 较同主体信用债享有流动性溢价,信用风险溢价的高低取决于基础资产质量、风险隔离和增信效果。我们对比了14 家房企ABS 与可比信用债的一级发行利差,房企ABS 较同期限信用债一般存在发行溢价。二级估值上,ABS 存在流动性补偿,估值调整滞后于信用债,在信用债调整时表现出一定的抗跌性,但估值修复速度较慢、空间较小。

    地产ABS 的投资机会与风险点

    我们在2022 年12 月提示关注优质国企地产债机会,2 月提示次优档央国企地产债机会。地产企稳+信用债资产荒演绎下,23 年初以来优质国企地产债信用利差压缩较多。近期信用债供需格局逐步改善,部分国企地产债利差小幅回升。地产民企债自22 年11 月以来估值修复较多,近一个月部分回调,但博弈空间小、难度大。ABS 有一定流动性溢价和基础资产信用加持,可关注“强主体”(重在流动性溢价)或“中高等级主体+强资产”(重在资产支撑)的地产ABS 的配置机会,但需注意流动性风险、产品结构风险和主体信用风险,注重个体分析,谨防过度下沉。

    风险提示:样本统计偏差,地产销售修复不确定性。