贵州茅台(600519):保持定力 逆势而上

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:叶倩瑜/陈彦彤/杨哲 日期:2023-03-31

  事件:贵州茅台发布2022 年年报,2022 年总营收1275.54 亿元,同比增长16.53%,归母净利润627.16 亿元,同比增长19.55%,与此前发布的生产经营公告基本一致,拟派发现金红利合计325.49 亿元(含税)。22Q4 总营收377.68亿元,同比增长16.53%,归母净利润183.17 亿元,同比增长20.55%。

      22 年逆势而上、超额完成目标。22 年虽然面临疫情反复、需求疲软等压力,但公司逆势实现加速增长,全年总营收增幅16.53%,超出年初制定的15%增长目标,相较21年亦明显提速。分产品:22年茅台酒/系列酒营收分别为1078.3/159.4亿元,同比增长15.37%/26.55%,茅台酒收入突破千亿。拆分量价来看,茅台酒销量/均价同比增长4.52%/10.38%,系列酒销量/均价分别同比增长0.32%/26.14%,均价提升为主要贡献,茅台酒渠道改革继续深化,系列酒以茅台1935 贡献较多、结构优化较为明显。22Q4 单季茅台酒/系列酒营收同比增长17.42%/11.24%,Q4 系列酒增长降速估计与主动控量有关。分渠道:22 年批发/直销渠道营收分别为743.9/493.8 亿元,同比-9.31%/+105.49%,直销渠道收入占比约40%、较21 年提升17pct,“i 茅台”3 月底试运行,截至22 年末注册用户超3000 万,9 个月时间实现酒类不含税收入118.83 亿元,在直销渠道的收入贡献已经达到24%。

      盈利能力稳定,经营质量较优。1)22 年/22Q4 综合毛利率91.87%/91.85%,同比+0.33/-0.52pct,其中22 年茅台酒/系列酒毛利率为94.19%/77.22%,同比+0.16/+3.53pct,系列酒在收入占比提升的同时、对利润贡献亦在提升。22年销售费率/管理及研发费率分别为2.59%/7.18%,同比+0.09/-0.60pct。22 年净利率51.25%、同比提升0.35pct,盈利能力相对稳定。2)22 年经营活动净现金流366.99 亿元,同比减少42.68%,主要系习酒股权划转后、其存款不再放入公司旗下的财务公司,另外茅台财务公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。22 年销售现金回款1406.92 亿元,同比增长17.91%,与营收基本匹配。

      截至22 年底合同负债154.72 亿元,环比22Q3 末/同比22 年末增加36.35/27.53亿元,报表经营质量优异、蓄力仍足。

      盈利预测、估值与评级:公司22 年圆满收官彰显龙头实力,针对23 年提出经营目标为总营收增长15%左右、基本建设投资71.09 亿元,23 年开年以来韧性依旧、改革定力较足,15%的增长中枢有望维持。维持2023-24 年净利润预测727.55/839.73 亿元,新增25 年净利润预测962.55 亿元,折合EPS 为57.92/66.85/76.62 元,当前股价对应P/E 为31/27/23 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:高端白酒需求疲软,渠道改革不及预期,飞天批价批价下行。