固收动态点评：又到弃之可惜的阶段

核心观点

    我们在去年11 月份看好两年期以内高等级、恢复杠杆到中性，今年2 月19日信用月报建议适度拉长高等级久期、存单有相对性价比、关注国企地产债、关注城投中的α机会（天津的短端）、关注复苏产业利差修复、微降杠杆。

    短期行情进入“鸡肋阶段”，二季度债市整体操作难度有所增大，票息策略仍有惯性，但可挖掘空间已经较小，继续关注煤炭国企永续私募、国企地产以及城投的区域挖掘机会。反脆弱也要同时进行，今年中小行机构行为一致性较强，加上理财赎回担忧，容易放大波动，建议将部分信用短端换持为3、5 年国开债，增加流动性资产比重，保持微降杠杆。

    年初以来债市出现几大超预期因素

    （1）“不大干快上”的要求导致经济超预期情景被排除，强预期遭遇弱现实还需要时间改变，就业压力仍大，内生动力有待恢复。（2）大行低价抢信贷份额（信贷量升价跌，对经济拉动效果不明显）导致信用债等供给被替代（投放的都是偏长期限低息贷款），理财规模阶段性企稳、中小行和保险配置压力大，引发资产荒。当然，根本原因还是微观主体活力恢复慢。（3）央行降准0.25%+硅谷银行事件等。

    目前债市已经进入“鸡肋阶段”

    目前，中高等级短端信用利差再次接近历史低点，其中1 年期城投利差在历史30%分位以下，1 年期中短票利差在20%分位以下。当前IRS 利率和十年期国债低于2021 年，隐含的是经济较为谨慎的预期。十年期国债与MLF利率的利差收缩到10bp。资金中枢抬升之后息差吸引力大为降低。股债相对性价比指标股略占优。

    二季度怎么看？

    海外尚未确认衰退，国内经济进入低基数阶段，环比、同比数据大概率好转。

    近日呵护民企、对外开放等信号频出，对经济和风险偏好提升的效果值得关注。供求层面，信贷利率在负债端压力下逐步回升概率偏高，信用供给有望略有恢复，近两周理财规模增长稍显乏力。从票据等数据看，3 月份信贷预计不弱，当然价格信号更重要，一季度完成量的指标后，二季度大概率量稳价略升。整体看，债市面临的宏观环境，二季度略逊色于一季度，但还不足以引发大逆转。

    可能突破的触发剂？

    利率向上：1、监管政策是焦点。虽然近日同业去杠杆的传闻未被证实。但金融体系改革过程中，理顺机制、加强协调、强化监管、支持实体等导向明确。从银行资本管理办法的导向看，同业业务的风险权重提升。市场担心的并不是银行本身的同业负债占比等等，而是担心金融严监管对行业生态的冲击，比如资管统一监管如何深化，银行自营委外会不会算作空转。2、二季度经济本身有低基数，大兴调研之风+新气象是否会给基本面和风险偏好带来积极变化。利率向下：主要是海外经济超预期下行，叠加国内经济内生动力不足，导致货币政策被迫重新放松。

    风险提示：货币政策收紧超预期，地缘政治风险超预期。