中国铁建(601186)：工程利润率提升 现金流显著改善

22 年营收/归母净利同比+7.5%/+7.9%，维持A/H“买入”评级3 月30 日公司发布年报：22 年实现营收1.10 万亿，同比+7.5%，实现归母净利/扣非归母净利266/241 亿元，同比+7.9%/+7.4%。22Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利2979/79/62 亿元，同比+4.7%/+15.8%/+4.8%。考虑到公司23 年地产业务毛利率仍将承压，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测值为298/331/364 亿元（23-24 年前值为325/364 亿）。A 股/H 股可比公司23 年Wind 一致预期均值5.8x/3.7xPE，考虑到公司业务结构相对传统，资源类资产少于可比公司，给予A 股/H 股23 年5.0x/3.0xPE，调整A/H 股目标价至11.96 元/7.57 港元（前值10.54 元/5.54 港元），维持A 股/H 股“买入”/“买入”评级。

    22 年工程承包主业利润率提升，境外收入较快增长22 年公司整体毛利率10.1%，同比+0.49pct，22Q4 毛利率13.7%，同/环比+1.46/+4.90pct，主要系工程主业利润率改善。分业务看，工程承包/物资物流/房地产/规划设计咨询/工业制造分别实现营收9647/955/623/203/247亿，同比8%/-8%/23%/5%/13%；毛利率8.6%/7.4%/14.0%/35.9%/22.6%，同比+0.7/-0.2/-3.6/+2.8/-0.1pct；贡献利润总额242/36/37/40/28 亿，其中工程承包利润总额同比+29%，贡献度进一步提升，地产和物资物流利润贡献下滑。分地区看，境内、外实现营收10422/541 亿，同比+7.1%/+15.1%，毛利率10.2%/7.7%，同比+0.6/-1.6pct。

    22 年期间费用率小幅上升，资产负债结构合理22 年期间费用率为5.2%，同比+0.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.00/-0.04/+0.30/-0.03pct，主要系公司加大研发力度、其余费用增长低于收入增长产生集约效应所致。22 年投资损失47 亿，同比多亏损45 亿，但减值减少19 亿，占比降低0.24pct 至0.72%，综合影响下扣非归母净利率基本持平。22Q4 归母净利率/扣非归母净利率2.7%/2.1%，同比+0.3/0pct，环比+0.6/+0.1pct，其中期间费用率同比+1.8pct，减值占比降低0.84pct。

    （经营性+投资性）现金流自17 年以来首次转正22 年末，公司有息负债率/资产负债率分别17.3%/74.7%，同比0/+0.3pct，环比22Q3 末-3.9/-1.3pct。22 年（经营+投资）活动现金流净额5 亿元，同比+688 亿元，自17 年投资大量PPP 项目以来首次转正，随着公司度过投资高峰期，众多项目进入运营期，现金流有望继续改善。其中22 年经营活动现金流净额561 亿元，同比+634 亿元，收/付现比同比-0.9/-6.3pct 至105%/101%，投资活动现金流净额-556 亿，同比+54 亿。

    风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。