固定收益双周报:简算利率互换对冲效果

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/王菀婷 日期:2023-03-31

专题研究:简算利率互换对冲效果

    对于现券对冲而言,使用利率互换是一个比较简单的方法,即债券收益率上行往往伴随着IRS 的上行,IRS 和同期限的利率债价格相关性甚至在0.9 以上,可见利用IRS 对冲现券的可行性。我们以最近一次2020 年的债市回调为例,简单测算了利用5Y Repo 对冲5Y 国开的效果,未对冲时现券会亏3.72%,对冲后组合收益为1.51%。利用利率互换对冲现券,其实最关键的因素就是期限匹配。但现券和IRS 的久期会随着时间的推移而变化,这就导致现券和IRS 的DV01 也会出现偏移,从而影响对冲效果。这一特点在对冲短期债券上不算明显,但如果采用1Y/5Y IRS 去对冲10Y 的现券,这个影响就会较大。

    两周回顾

    上周前半周消息面平静,债市走出了降准后利多出尽的行情,尽管央行上周二开展千亿级投放,资金面宽松,但股市偏强,债市窄幅波动。上周四美联储加息25bp,维持偏缓的幅度,海外银行风险事件有所缓解,上周五受到传言监管指导同业负债影响,导致债市收益率上行。进入本周降准落地,隔夜利率偏低,跨季资金紧张,滚隔夜操作再起,加之同业传言证伪后情绪有所修复,1-2月工业企业利润创2022 年5 月以来新低,本周收益率小幅下行。直至周四午后传言住建部消息,虽后被辟谣,但收益率回调。

    现券研判

    目前债市已经进入鸡肋阶段。海外尚未确认衰退,国内经济进入低基数阶段,环比、同比数据大概率好转。近日呵护民企、对外开放等信号频出,对经济和风险偏好提升的效果值得关注。信贷利率在负债端压力下逐步回升概率偏高,信用供给有望略有恢复,近两周理财规模增长稍显乏力。整体上债市面临的宏观环境二季度略逊色于一季度,但还不足以引发大逆转,息差、信用利差处于低位。债市整体操作难度增大,票息策略仍有惯性,可挖掘空间变小,关注煤炭国企永续私募、国企地产以及城投的区域挖掘机会。反脆弱也要同时进行,建议将部分信用债换持为3、5 年国开,增加流动性资产比重,保持微降杠杆。

    衍生品方向策略

    国债期货:潜在的脆弱性。目前5Y 国开-5Y Repo 利差在0 附近,即资金成本=现券收益的情况下,还有投资者滚隔夜、追涨,这是市场脆弱的信号。同时IRS 高企不下反映出国内投资者对于今年后续货币政策不宽松的态度。后续来看,由于目前现券已经进入了鸡肋阶段,我们更需要关注的是衍生品的套保属性,一定程度上规避市场脆弱带来的潜在危险,而非把它作为追涨、抢反弹的博弈工具(后续空间本身也不大)。IRS:3 月末资金波动加剧,隔夜和7D 利率分层,但这并未给IRS 带来定价上的影响。后续4 月预计将重回平稳,市场利率围绕政策利率波动是核心,因此暂不推荐IRS 方向策略。

    国债期货与IRS 交易策略

    期现策略:暂无机会。基差策略:暂无机会。后续基差还会继续收敛,但目前基差为0.5 元,做空基差还需考虑债券借贷的成本,做空基差不划算。跨期策略:尚需等待。跨品种策略:小幅做平曲线需及时平仓。跨季时点即将过去,资金面预计将重回平稳,这不利于曲线变平,因此近期做平曲线策略的投资者需及时平仓。期差策略:暂不推荐。基差策略:短期区间震荡,暂不推荐。养券回购:缺乏空间,暂不推荐。

    风险提示:地产行业风险超预期;通胀超预期;美联储加息超预期。