继峰股份(603997)系列点评二十三：轻装上阵 整合和新业务共振可期

事件概述

    公司公告2022 年报：2022 年实现营收179.7 亿元，同比增长6.7%；归母净利-14.2 亿元，同比下降1,221.6%，扣非归母净利-14.1 亿元，同比下降1,522.0%，位于业绩预告中枢。

    其中2022Q4 营收49.3 亿元，同比增长14.0%，归母净利-13.4 亿元，同比下降3,715.7%，扣非归母净利-13.2 亿元，同比下降2,904.4%。

    分析判断：

    经营性业绩逐季修复 静待整合和新业务共振公司2022 年营收179.7 亿元，同比+6.7%，扣除长期资产（商誉）减值计提（预计影响归母净利-14.3 亿元）、乘用车座椅费用等特殊事项后的归母净利1.8 亿元，同比+43.8%，其中：

    1）格拉默：2022 年营收155.9 亿元，同比+6.4%，经营性EBIT 2.5 亿元，同比+40.0%，EBIT 和净利润分别为-2.6 亿元和-5.6 亿元，对比去年同期的2.0 亿元和0.1 亿元，由盈转亏主要包含了长期资产（含商誉）减值影响；2）继峰分部：

    2022 年营收25.3 亿元，同比+11.9%，归母净利0.7 亿元，同比-50.3%，主要受产能波动导致上半年产生较大闲置成本，以及为拓展以乘用车座椅为核心的新兴业务而发生较多的研发费用及管理费用支出的影响，若扣除乘用车座椅相关费用后的归母净利1.7 亿元，同比+12.9%，表现优于行业。单季度看，2022Q4 营收49.3 亿元，同比+14.0%，环比+7.2%，由于欧美地区无风险利率和贷款利率上升，公司对长期资产（含商誉）计提了减值，若扣除减值的影响，2022Q4 实现盈利0.9 亿元，同比扭亏为盈（2021Q4 亏损0.4 亿元），环比-4.3%。

    公司2022 年毛利率为13.1%，同比-1.1pct，其中2022Q4 毛利率为15.4%，同比+3.8pct，环比+1.3pct，我们判断同环比提升主要受益于原材料价格下降及部分材料补偿款到账。费用方面，2022 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.4%、7.6%、2.1%、1.1%，同比-0.3pct、-0.4pct、+0.2pct、0.0pct，其中公司持续保持研发投入，前瞻判断产品技术的未来趋势，以开拓乘用车座椅业务和保持在乘用车头枕、座椅扶手、中控系统等的国际领先的技术优势。

    展望2023 年，我们认为在全球整合加速推进和战略新兴业务迅速发展的双轮驱动下，有望迎来盈利能力明显改善和新定点持续突破的共振：1）全球整合加速推进：格拉默 C中EO国 区 李国强先生于去年年底被任命为格拉默全球 COO，加速推进格拉默的降本增效；格拉默和母公司在乘用车业务达成全球共识，格拉默中国已在母公司的协助下获得首个乘用车座椅项目；2）战略新兴业务迅速发展：截至3 月，乘用车座椅累计在手订单5 个，根据客户规划，假设同一年量产，预计年产值将达50 亿元；隐藏式出风口陡峭增长，2022 年营收近0.9 亿元，根据在手订单，假设同一年量产，预计年产值将达7 亿元；隐藏式门把手和车载冰箱首获突破，贡献新的增长点。

    座椅定点再突破 国产替代空间大

    公司先后于2021 年10 月、2022 年7 月、2022 年11 月获得三家新能源主机厂的座椅总成项目定点。三个不同的新能源汽车主机厂对公司的认可，凸显了公司在乘用车座椅领域的快速成长。2023 年1 月联合格拉默突破奥迪PPE 全球供应体系实现传统豪华品牌从0 到1 突破，乘用车座椅业务加速突破。3 月新增原客户的新车型定点，体现了客户对公司在合作国产中体现的能力和提供的服务的认可，公司争取在2023 年底实现在手定点项目年化产量 100 万辆目标。产能布局同步完善，其中合肥工厂预计4 月量产，常州生产基地完成建设，长春生产基地启动建设等。全球车企降本诉求不断加大叠加电动智能变革不断加速的大背景下，静待更多定点的突破。

    乘用车座椅是最易被消费者感知的赛道之一，消费者付费/主机厂堆料意愿双轮驱动，功能提升+舒适度提升+智能化加持，千亿市场空间再扩容。传统燃油车时代，乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求大幅提升，且新势力更加注重智能空间的打造，座椅为智能座舱的重要组成部分，承载着座舱向第三空间转变，国产供应商有望借机实现突破。公司是全球座椅头枕细分龙头，我们测算全球市占率25%以上，体现较强的成本管控能力，预计未来有望凭借性价比和快速响应能力在乘用车座椅领域加速抢份额，打开成长空间。

    全面协同 剑指全球智能座舱龙头

    继峰集团2018 年收购德国格拉默，2019 年完成交割并于2019Q4 开始并表，2020 年开启全面整合，包括格拉默组织架构的调整、多举并措降本增效、生产基地布局整合等，经营提升凸显。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司积极拥抱，横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3D Glass 玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱万亿元市场，剑指全球龙头。

    投资建议

    整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，考虑到下游需 求及格局变化， 调整盈利预测：预计23-24 年营收由235.1/268.9 亿元调为205.7 亿元/239.9 亿元，归母净利由5.1 亿元/7.5 亿元调为4.8 亿元/7.1 亿元，EPS 由0.46 元/0.67 元调为0.43 元/0.63 元，新增预计2025 年营收和归母净利分别为306.7 亿元和11.9 亿元，对应EPS 为1.06 元，对应2023 年3 月30 日14.63 元/股收盘价，PE 分别34/23/14倍，“买入”评级。

    风险提示

    乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。