中国中冶(601618)22年报点评：22年业绩高增23% 海外新收购铜矿叠加发力“一带一路” 有望催化高成长

事件：公司发布2022 年度报告。报告期内公司实现营收5927 亿元，yoy+18.4%，实现归母净利/扣非净利102.72/96.68 亿元，yoy+22.7%/37.5%。22Q4 单季度实现营收1956亿元，yoy+29.5%，实现归母净利/扣非净利35.61/30.64 亿元，yoy+58.5%/87.1%。业绩超预期。

    2022 年业绩超预期，工程承包主业增速达19%

    公司2022 年实现营收5926.69 亿元，yoy+18.4%，实现归母净利润102.72 亿元，yoy+22.7%，对应扣非净利润96.68 亿元，yoy+37.5%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4营收分别1180/ 1712 /1078/ 1956 亿元，yoy+25.0/9.3%/9.5%/29.5%，对应归母净利分别26.8/31.9/8.4/35.6 亿元，yoy+25.5%/+13.9%/-29.4%/+58.5%。分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发四大业务板块分别实现营收5504/227/123/89 亿元，yoy+19.1%/6.1%/6.0%/32.9%。

    我们分析营收高增来自以下驱动因素：1）公司冶金工程、房建、基建多项发力，22 年营收增速分别23.6%、52.2%、19.1%；2）公司资源开发业务成长迅速，矿产资源开发能力提升，多个矿产实现超产，中硅多晶硅项目销售收入同比高增104%。

    费用率较21 年下降 0.4pct，现金流稳定、减值情况较同期改善

    毛利方面：22 年全年销售毛利率9.6%，较21 年降低1.0pct；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别10.5%/8.5%/10.4%/9.7%；分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发四大业务板块毛利率分别9.0%/11.0%/11.6%/36.4%，yoy-0.2/-12.5/-3.5/-6.3pct，房地产开发毛利率下滑主要系地方政府调控政策和行业周期性等影响，装备制造业务毛利率下滑主要系原材料价格上升。

    费用方面：22 年期间费用率2.6%，较21 年下降0.4pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/1.9%/0.2%/3.2%，销售/管理/财务/研发费用率较21 年分别-0.06/-0.28/-0.05/-0.02pct，公司管理提质增效成果显著。

    现金流方面：22 年经营性现金流净额为181.5 亿元，同比多流入5.1 亿元。

    减值方面：22 年减值损失合计49.6 亿元，较21 年53.4 亿元略有下降，风险控制较好。

    疫后矿产价格显弹性，新收购海外铜矿蓄势待发

    多个优质海外矿山在产，净利润贡献达12.3%： 2022 年，公司资源开发业务实现净利润15.8 亿元，yoy-12.9%，净利率17.9%，yoy-9.4pct。净利率下降主要由于镍金属市场湿法冶炼中间产品供应持续增加、竞争不断加剧，叠加国内外镍金属市场价差的影响，镍、钴销售折价系数大幅下跌。

    巴新瑞木镍钴矿：全年达产率105%，产/销量yoy+9%/14%，营收/净利分别47.5/12.7 亿元，yoy+21%/-16%。

    巴基斯坦山达克铜金矿：22 年超产21%，产量1.6 万吨，yoy-13%，主要系原矿品位下降。23Q4 计划扩产至产能2.4 万吨/年。

    巴基斯坦杜达铅锌矿：22 年锌/铅产量yoy+15%/20%，销售锌/铅yoy+15%/20%， 实现营收/归属中方净利润8.2/2.8 亿元，yoy+51.5%/38.2%。

    洛阳中硅多晶硅：22 年生产/销售多晶硅6508/6585 吨，销售收入/净利分别17.9/4.2 亿元，yoy+104%/269%。

    新收购巴基斯坦铜矿项目：22 年公司收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目3 个采矿权。

    根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源10.14 亿吨，铜金属量327.87 万吨，铜平均品位0.32%。后续公司将继续开展项目勘查工作，并开展项目开发可行性研究。

    矿产现货价格回升，中长期有望增利。23Q1 较22Q4 金属LME 现货季度价格均值有所回升，其中锌环比+4.5%，铅环比+1.9%，镍环比+3.4%，铜环比+11.5%，短期增利预期强。中长期看，能源转型可能推动铜需求与价格持续上升。公司有望受益新收购铜矿投产。

    国际工程经验丰富，有望受益“一带一路”升温

    深耕“一带一路”沿线国家，打造冶金+非钢工程战略纵深。冶金工程领域看，深耕印尼等“一带一路”国家市场。新签越南综合性钢铁基地建设、哈萨克斯坦阿赛乐米塔尔焦炉，印尼OBI 镍铁项目RKEF 二期工程等项目。非钢工程领域看，公司把握海外非钢市场机会，成功签约柬埔寨最高地标建筑——金汇大厦综合体总承包项目。

    筑牢冶金工程绝对领先地位，新兴产业注入新动能

    冶金工程强者恒强：受益“双碳”驱动，22 年新签冶金工程合同额1920 亿元，同比高增21.7%，18-22 年冶金工程新签CAGR+14.7%，营收CAGR+18.9%。

    新能源业务蹄疾步稳：22 年公司新签淮南大通区孔店乡渔光互补光伏发电项目、秦创原 水光智造产业基地项目设计采购施工总承包等一批大型项目，市场份额不断提升。

    生态环保工程持续发力：22 年公司新签长江黄石段生态环境导向开发项目（EOD）、宜宾市三江新区绿色低碳优势产业园项目一期、达州东部经开区生态智慧城综合开发建设项目（一标段）等一批高质量项目。

    低碳发展+国际业务强催化，关注公司资源开发业务潜力短期看，公司资源开发项目有望受益金属价格回升；中长期看，（1）铜供需收紧持续，价格可能长期上行，公司有望受益海外铜矿收购。（2）聚焦低碳发展，受益“双碳”冶金工程业务有望持续快增；打开新能源、环保工程多元成长空间，公司业绩弹性优秀。（3）公司具有丰富海外业务经验，有望受益新一轮“一带一路”合作。

    盈利预测与投资建议：考虑到公司冶金工程持续成长，资源开发业务潜力巨大，我们预计公司2023-2025 年营业收入6904、8035、9287 亿元，同比增长16.5%、16.4%、15.6%，归母净利润122.1（预测前值111.6）、143.9（预测前值125.4）、167.9 亿元，同比增长18.8%、17.8%、16.7%，对应EPS 为0.59、0.69、0.81 元。现价对应PE 为6.28、5.33、4.57 倍。维持“增持”评级。

    风险提示事件：铜矿投产速度、产量不及预期，海外业务发展不及预期。