贝泰妮(300957)：股权激励彰显信心 敏感肌PLUS打造皮肤生态

公司发布2022 年年报。2022 年实现营业收入50.1 亿元（+24.7%），归母净利润10.5 亿元（+21.8%），扣非净利润9.5 亿元（+17.0%）。

    对应公司Q4 单季度实现营业收入21.2 亿元（+10.9%），归母净利润5.3 亿元（+5.2%），扣非净利润5.0 亿元（+4.2%）。

    盈利能力维持高位，边际销售费用改善。22 年公司毛利率/净利率各降0.8pct/0.5pct 至75.2%/21.0%。销售/管理/研发费用率分别同比-1.0pct/+0.7pct/+2.3pct 至40.8%/6.8%/5.1%。其中，销售费用因规模效应有边际下降趋势；研发费用同增125%，研发人员新增155 人，自研功效性护肤植物原料累计40 项，新增自研功能性食品植物原料6项，于多维度多层次研发项目中持续纵深。

    子品牌孵化稳步推进，敏感肌抗衰线日益丰富。①薇诺娜：连续5 年登天猫美护TOP10，舒敏特护霜蝉联天猫双11 舒敏类面霜TOP1，特护精华首发当月登天猫修护精华TOP4，22Q3 在私域微信渠道推出高端“臻研御龄”系列，主打敏感肌高阶抗老。②薇诺娜宝贝WinonaBaby：天猫双11 婴童护肤TOP4，明星单品温和倍护防晒乳、舒润霜表现亮眼。③瑷科缦AOXMED：定位高端抗老，推出“专妍”“美妍”“萃妍”三个系列，水、乳、精华以及功能性食品等组成的产品矩阵雏形已现，线下渠道铺设稳步推进。④贝芙汀Beforteen：专业祛痘新品牌，通过医研结合+AI 深度学习，独创整合性精准治痘方案。

    护肤品贡献九成收入，抖音渠道同增超85%。分品类：22 年护肤/医疗器械/彩妆分别实现收入45.6/3.9/0.5 亿元，同增26%/19%/0.1%。

    分渠道：22 年线上/线下/线下渠道服务等分别实现营收40.3/9.7/0.2亿元，同增22%/37%/10%。线上分平台看，淘系/专柜服务/抖音/京东/唯品会分别占比41%/9%/9%/7%/6%，同增13%/22%/86%/36%/2%。线下方面，22 年公司新增线下直营76 家，进一步深耕屈臣氏和OTC 药房。

    股权激励计划发布，业绩目标提振发展信心。公司拟以62.1 元/股向3 名高管及295 名中层管理及核心技术（业务）人员，授予总量不超过635.4 万股限制性股票，约占总股本1.5%。考核目标以2022 年为基数，2023-2025 年收入/归母净利润均分别同增28%/61.28%/100%，彰显公司发展信心。

    【投资建议】

    22Q4 疫情及团队变动等不利因素已逐步消除，公司股权激励计划落地彰显成长信心。当前品牌矩阵搭建稳步推进，抗衰线新品逐步问世，配合公司前期优异的单品打造能力，有望贡献新业绩增量。考虑到疫后增速放缓及股权激励目标，我们下调收入及净利润预测，预计公司2023-2025 年营业收入为67.3/85.8/107.7 亿元，同比增加34.2%/27.6%/25.6%；归母净利润为13.6/17.1/21.3 亿元，同比增加29.3%/25.6%/24.6%；对应EPS 分别为3.21/4.03/5.02 元，对应PE 分别为40/32/25 倍，维持“买入”评级。

    【风险提示】

    宏观经济下行风险；

    行业竞争加剧风险；

    需求复苏不及预期；

    改革成效不及预期；

    原材料价格波动带来的成本压力。