五芳斋(603237):百年粽子龙头企业 多元布局焕发青春

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌/周缘/曹欣之 日期:2023-03-30

投资要点:

    百年老字号的粽子龙头企业。五芳斋目前已形成以粽子为主导,集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等的产品矩阵。2018-2021 年公司营业收入CAGR 为6.1%,归母净利润CAGR 为26%。公司起步于嘉兴,逐步建立起商贸、连锁门店、电商的全渠道销售网络。公司于2023 年年初推出限制性股票激励计划,激励对象主要为公司中高层管理人员和核心技术业务骨干,有望进一步促进管理团队的积极性。

    粽子市场规模预计超百亿,五芳斋市占率领先。粽子的市场规模由2015 年49.16 亿增长至2019 年73.37 亿,CAGR 达 10.5%。未来随着传统文化的弘扬与方便属性的提升,预计粽子市场规模在2024 年有望增长至102.91 亿,2020-24 年CAGR 预计为7%。从线上或线下商超排行榜来看,五芳斋均以绝对的份额优势排名粽子销售第一的位置。

    精准把握渠道变革趋势,构建全渠道销售网络。从历史复盘来看,公司渠道运营经历了大流通时代,连锁门店时代,电商时代,直至目前全渠道的四个阶段。公司精准抓住渠道变革的每一节点,成为不同发展阶段的成长驱动力。若以商贸、连锁门店及电商三大板块拆分,22Q1-3 收入占比分别为49%、13%及38%。受疫情影响,门店业务近年有所承压,但随着消费及客流量的恢复,预计23 年门店经营情况有望触底反弹。

    供应链管理历经考验,从容应对强季节性特征。粽子核心原料为糯米、箬叶及猪肉。为保证出品的高品质及稳定性,公司在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、江西靖安建立了野生箬叶基地,而猪肉原料的采购则与国内龙头养殖屠宰企业签订长期合作协议。由于粽子季节性特征显著,除自主生产以外,旺季生产需部分依靠委外加工,21 年粽子委外加工占粽子产量比例为24%。公司对于委外加工采取严格的筛选与监控,设立4 道筛选评定机制,并紧密把关每一道生产环节。

    未来看点:1)短期关注23Q2-3 旺季节庆需求及全年餐饮门店的修复,其中单二季度收入占比通常在50%以上,2)中期布局生产技术突破所带来的效率优化,粽子毛利率仍具备提升空间,3)长期关注24 节令及五大消费场景的产品研发与新连锁模式的布局,进而熨平强季节性特征。

    盈利预测与估值:预计2022-24 年归母净利润分别为1.5 亿、2.2 亿、2.7 亿,分别同比变化-22%、+43.5%、+24.2%。给予五芳斋2023 年可比公司平均26 倍PE,对应目标市值约56.4 亿,较2023 年3 月29 日收盘市值仍有约8%上涨空间,首次覆盖给予“增持”评级。

    股价表现的催化剂:传统节日动销超预期,非粽子品类放量,外埠市场拓展成效显现。

    核心假设风险:下游需求恢复不及预期,原材料价格上涨,食品安全风险。