江河集团(601886)：幕墙砥砺前行 BIPV值得期待

事件概述。公司公布2022年年报。2022 年，公司实现收入180.56 亿元，同比-13.15%，归母净利润4.89亿元，扣非归母净利润2.85 亿元，扭亏为盈；对应Q4 实现收入57.59 亿元，同比-12.57%，归母净利润0.41 亿元；公司整体经营情况略低于我们预期，主要原因有：去年下半年受到疫情因素的干扰，工程施工进度出现一定程度的暂缓；公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户业务的针对性收缩，故营业收入同比有所下滑，业绩有所承压。

    幕墙主业持续增长，内装业务客户结构优化。公司旗下业务细分来看，主业幕墙业务2022 年营业收入为108.82亿元，同比+1.9%，归母净利润5.92 亿元，同比+17.8%，幕墙业务在行业环境较为严峻的情况持续增长，体现公司龙头梯队的集中效应。内装业务2022 年营收67.53 亿元，同比-27.9%，降幅较为明显，收入端下滑主要原因为公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户针对性收缩，利润端为负值主要因为对子公司港源装饰计提商誉减值2.16 亿元（减值后目标公司收购商誉仅剩不足七千万元余额）；公司医疗健康业务营业收入9.61亿元，同比+1.85%，医疗健康业务有小幅亏损。

    在手/新签订单总量充足，300MW 异型光伏组件生产基地投产在即。2022 年度累计中标项目的金额是235.54亿元，同比-10.90%，其中幕墙中标141.95 亿元，同比-2.35%（在行业需求下行的情况下，能保持较小幅度下滑已属于不易）；装饰中标93.59 亿元，同比-21.34%（主要是因为公司在对内装业务风险客户的管控上加大力度）；幕墙业务小幅下滑，装饰项目业务收缩明显。截至2022 年底，公司在手订单约为325 亿元，在手订单充足，为保障后续业绩持续释放奠定了坚实基础。BIPV 业务方面，2022 年累计中标BIPV 项目8.54 亿元（占年度营收4.73%，分别为北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部、五粮液集团新经济中心等重点BIPV 幕墙工程）；2022 年BIPV 业务确认收入1.72 亿元，贡献4300 万毛利，毛利率25.21%，高于传统建筑装饰业务的15%-18%水平。公司在湖北浠水投资异型光伏组件柔性生产基地预计在今年内投产，该基地业务可与公司的传统幕墙业务形成有效联动，在满足自身光伏幕墙项目的基础上同时也销售异型光伏组件，为客户提供定制化BIPV 组件方案，打开业务的新增长极。

    全年整体看：1）随着今年疫情的逐步消散，疫情对幕墙和装饰施工的干扰降低；2）加之此前风险客户的不断优化，公司不断发展新优质客户；3）异型光伏组件的投产，并与传统幕墙业务形成有效联动，新老业务的交错迭代，公司业绩有望今年实现明显增长。

    投资建议

    考虑到2023 年宏观经济环境不确定性仍较大，下调2023/2024 年营业收入至216.11/255.63 亿元（原243.02/293.60 亿元），下调归母净利润预测至6.33/ 8.10 亿元（原7.60/11.3 亿元），新增2025 年营业收入和归母净利润预测分别为282.91/10.38 亿元。我们预计2023-2025 年， EPS 0.56/ 0.71/ 0.92 元，对应3 月29日7.17 元收盘价12.84/ 10.03/ 7.82x PE。考虑到目前股价已基本反映底部预期，维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。