固定收益专题报告：历年债券走势逻辑及化债方式

　　投资要点：

    　　2018—2022 年利率债及城投债走势逻辑

    　　（1） 2018 年利率债呈现牛市，全年逻辑为中国经济基本面下行，对应美国启动加息周期，国内货币政策以内部均衡为主开启宽松模式。2018 年城投政策呈现前紧后松，全年城投融资以“去杠杆变为稳杠杆”为主。上半年仍在强调城投与政府信用分离，并从国有金融机构角度规范了对城投的明股实债行为。下半年在中美贸易争端的背景下，发展投资，稳定经济作为优先考虑之事，城投融资得到边际放松。

    　　（2） 2019 年利率债呈现震荡市，全年逻辑为中国经济基本面下行，但资金利率却没有较为明显的宽松。2019 年城投政策延续了2018 年边际宽松的主线。多文件除了进一步强调控制隐性债务风险之外，核心是规范了隐性债务化解方案。

    　　（3） 2020 年利率债呈现“先下后上”的走势，全年逻辑为新冠疫情使得国内经济增速在一季度陷入谷底，随着疫情逐渐控制，国内经济开始复苏。央行在一季度两次降息，狭义流动性宽松；7 月初货币政策出现边际收敛倾向。2020 年城投政策延续宽松，受新冠肺炎疫情影响，基建投资托底经济的作用再次凸显，为城投提供了一定的项目储备空间，同时为基建提供较大资金支持，城投企业经营和融资环境进一步改善。

    　　（4） 2021 年利率债呈现牛市，全年逻辑为，可投资产供给减少及机构风险偏好降低造成的资产荒；全年呈现出“稳货币+紧信用”的格局；下半年呈现出“类滞胀”的格局。2021 年城投政策呈现趋紧态势，随着我国疫情防控得当，经济增长恢复，城投监管政策“由稳增长转向防风险”。

    　　文件再次重申管控地方债务风险，并成为重要的政治纪律，城投市场表现显著分化。但在全年资产荒的大背景下，城投债呈现牛市特征。

    　　（5） 2022 年利率债呈现震荡走势，全年逻辑为，国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，美国启动加息周期。2022 年城投政策边际放松，国内外环境复杂性不确定性加剧，宏观经济下行压力加大，基建成为“稳增长”的重要抓手。10 月底前，城投债呈现牛市行情，但后续逻辑抬升了经济基本面预期及市场风险偏好，造成股债跷跷板效应，且理财净值化转型后，加剧市场调整幅度，债市陷入赎回负反馈，城投债被动抛售，利差快速上行。

    　　地方政府主要的化债手段

    　　在隐性债务“控增量、化存量”的长期监管思路和“红橙黄绿” 债务分档指导意见等政策的持续实施下，城投企业融资区域性分化仍将持续，债务负担较重的地区，城投企业的债务滚续压力加大。由此总结出近年来主要的化债方式，有“债务置换、政策化债、资源化债、内生化债、恳谈化债”五种方式。

    　　风险提示：宏观经济波动风险；政策发展不及预期风险；改革进度不及预期风险；不确定性风险等。